作者：董鳳斌

　　港元匯率持續(xù)于強方兌換保證水平徘徊，避險資金對于港元的追捧是主要動因，但隨著美聯(lián)儲零利率及定量寬松貨幣政策的啟動，在即將到來的2009年，港元流動性或?qū)⒚媾R收縮的風險。

　　自10月份以來，在全球性金融危機的背景下，港元成為國際資金追捧的對象，港元匯率也連續(xù)觸及7.75的強方兌換保證，金管局向市場注資也就成為習慣性的動作，畢竟聯(lián)系匯率制度還是要堅守。

　　雖然金管局不會公布國際資金凈流入的數(shù)據(jù)，但我們?nèi)钥梢詮膬煞矫媾卸ㄙY金流向：首先，港元拆息是最常規(guī)的觀察指標，Hibor港元隔夜拆息已從9月18日的高點2.86%驟降至12月9日低點0.097%，銀行體系充裕的資金與國際資金持續(xù)涌港不無關(guān)系。其次，在聯(lián)系匯率和貨幣發(fā)行局制度下，國際資金流入的結(jié)果就是金管局發(fā)行港元，因此，港元貨幣供應(yīng)量M3的變動可以近似寫成資金凈流入額與港元銀行貸款變動求和的形式，而根據(jù)金管局公布的數(shù)據(jù)顯示，自9月份開始，港元M3轉(zhuǎn)跌為升，而銀行貸款數(shù)據(jù)則并未出現(xiàn)明顯變動，由此可以判定，國際資金近幾個月出現(xiàn)了凈流入的狀況。

　　應(yīng)該說，金融危機爆發(fā)以來，國際資金之所以選擇港元作為避風港，根本原因還是美元世界貨幣的地位以及港元釘住美元的聯(lián)系匯率制度，美元匯率連創(chuàng)新高也就自然增添了港元的吸引力。一時間，市場中對于港元聯(lián)匯制度的質(zhì)疑之聲銷聲匿跡，誠然，在這場危機中，聯(lián)匯制度體現(xiàn)出了其自身的優(yōu)勢：一方面，對于金融市場，美元的強勢支撐了港元幣值的穩(wěn)定，國際資金逃離香港僅是曇花一現(xiàn)，港元的避險功能令資金持續(xù)回流香港；另一方面，對于香港經(jīng)濟來說，全球金融危機導(dǎo)致對經(jīng)濟衰退以及通縮的擔憂瞬間取代了高通脹的風險，而此時金管局為了維系港元聯(lián)系匯率制度，大量向銀行體系注入港元流動性，客觀上有利于緩解經(jīng)濟衰退和通縮的風險。

　　然而，展望2009年，隨著美聯(lián)儲施行零利率政策并開啟“定量寬松”的貨幣政策，國際資金持續(xù)涌港的局面或?qū)⑶娜晦D(zhuǎn)變，若美元重回貶值之路，港元流動性也將面臨長期收縮的風險。

　　我們知道，在零利率的環(huán)境下，聯(lián)儲難以再通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率來達到刺激經(jīng)濟增長的目的，而定量寬松貨幣政策的核心就是直接向金融機構(gòu)注資，調(diào)節(jié)長期利率并縮小風險利率與無風險利率之間的息差將是伯南克09年的工作重點，批量購買抵押貸款債券、機構(gòu)債券將成為零息環(huán)境下聯(lián)儲的貨幣政策新手段。克魯格曼為奧巴馬開出的藥方是更多地采取財政政策來刺激經(jīng)濟，不惜赤字也要擴大政府支出，財政部大量發(fā)行國債也就不可避免，為了控制長期利率走高的風險，聯(lián)儲或?qū)⒊蔀?9年美國國債的最大買家。伯南克看來要如愿登上“直升機”了，通縮風險將迎刃而解，其代價就是通脹重臨以及美元貶值。

　　其實，在后布雷頓森林體系下，特里芬難題仍然困擾國際貨幣體系，從主觀上來講，貶值才符合美國的國家利益。美元指數(shù)自12月以來已經(jīng)大幅回落，相信聯(lián)儲的印鈔機對于美元多頭將構(gòu)成最大的威懾。隨著金融危機的平息，2009年，高息貨幣也許將成為資金的追逐對象。

　　對于香港而言，如果美元貶值預(yù)期確立，港元的避風港效用也就不復(fù)存在，港元流動性將面臨收縮風險。也許2009年的某一時刻，金管局將以回收港元的方式“應(yīng)對”經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，到那時，對于聯(lián)系匯率制度的質(zhì)疑之聲也將重新響起。？