作者：陳衛東 ：

　　隨著全球金融危機全面爆發，在美元快速大幅升值的帶動下，人民幣對歐元和英鎊等主要幣種快速升值，而人民幣對美元匯率基本穩定。透過布雷頓森林體系崩潰后歷次全球經濟危機中美元匯率的走勢，審視危機中美元、歐元和英鎊等主要幣種的各自趨勢，我們認為，當前形勢下，人民幣可考慮對美元適當貶值，并密切關注美元可能的貶值。

　　布雷頓森林體系崩潰后的美元匯率走勢

　　全球金融危機爆發以來，美元匯率走勢的不確定性明顯加大，我們有必要回顧歷史上全球經濟或金融危機中美元匯率走勢，借以理解和預測本次全球金融危機中美元匯率走勢�？紤]到1974年布雷頓森林體系正式崩潰，大多數國家放棄對美元的固定匯率制，采取浮動匯率制，故我們選擇以布雷頓森林體系崩潰為起點，分析其后歷次全球經濟危機中美元匯率走勢。

　　1.歷次全球經濟危機中美元匯率處于升值走勢

　　1974年以來，主要發生了四次全球性經濟危機，分別是：第一次1979~1982年經濟危機，于1979年7月從英國開始，接著波及歐美大陸和日本等主要國家；第二次1990~1992年經濟衰退，于1990年7月從美國開始，很快波及加拿大、日本、歐洲和澳大利亞等西方國家，最終導致日本近10年衰退；第三次2000~2002年新經濟危機，由于網絡泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊美國，美國經濟衰退迅速波及到全球；第四次，就是2007年至今的全球金融危機。

　　從這35年來的美元匯率情況看，美元升值可分成三個階段：第一階段是1979~1985年，美元對歐元、英鎊和日元巨幅升值，累計升值幅度分別達到115.5%、125.8%和44.5%，這期間，1979~1982年發生了全球性經濟危機，1980~1982年全球GDP增長率分別降至1.99%、2.18%和0.89%；第二階段是1988~1990年，美元對歐元、英鎊和日元大幅升值，累計升值幅度分別為24.9%、20.1%和30.9%，在此期間，1990~1992年發生了輕微的全球經濟衰退，全球GDP增長率分別降至2.94%、1.46%和2.03%；第三階段是1999~2001年，美元對歐元、英鎊和日元大幅度升值，累計升值幅度達到37.9%、18.7%和31.8%，這期間，2000~2002年發生了新經濟危機，2000~2002年全球GDP增長率分別降至4.69%、2.21%和2.82%。

　　1975年1月~2008年10月，美國對歐元、英鎊和日元的匯率走勢呈明顯的周期性特征，在前三次全球經濟危機期間，美元匯率處于升值階段，而在其他時間段，美元匯率處于持續貶值中。我們可以得出一條基本經驗判斷，每當全球經濟發生危機或衰退時，美元對主要貨幣匯率可能呈升值狀態。

　　2.美國經濟基本面支撐著美元的主導地位

　　各國匯率與其經濟基本面間呈相互作用關系，即經濟基本面發生變化會導致匯率波動，匯率波動逐步調整一國經濟的外部失衡局面，并逐步傳遞到國內經濟基本面。從美國經濟基本面的變動看，歷次全球經濟危機中美元匯率的走勢有其合理性。

　　首先，在發生全球經濟危機時，美國GDP占全球的比重反而得到提高。從1974年以來的前三次全球經濟危機可以看出，每次發生危機時美國經濟都不是最糟糕的，這使得每次危機當中美國在全球的經濟地位不斷得到提升。第一次1980~1982年全球經濟危機中，美國遭受沖擊較大，GDP增長率分別下降至-0.23%、2.52%和-1.94%，同期英國下降幅度超過美國，德國出現負增長；第二次1990~1992年全球經濟危機中，美國GDP增長率最低點為-0.17%，同期英國、德國和法國GDP增長率最低點分別為-1.39%、-0.79%和-0.91%，都低于美國水平；第三次2000~2002年經濟危機中，美國GDP增長率最低點為0.75%，同期英國、德國和法國最低點分別為2.10%、-0.23%和1.03%。值得一提的是，1990年全球經濟衰退中斷了日本長達30年的持續經濟增長，并使其進入了漫長的10年衰退期。

　　從經濟危機時期美國GDP占全球的比重看，1980~2007年，美國GDP占全球的比重有三個上升時期，其余時期均為不斷下降。這三個上升期分別是1980~1985年，由23.6%上升到32.7%，1991~1993年由24.9%上升到26.8%，1995~2001年由24.9%上升到31.9%。不難發現，雖然全球經濟危機大多是從美國爆發再蔓延到全球，但對美國的沖擊往往小于全球其他國家，這使得美國GDP占全球的比重不斷提高。有意思的是，在全球經濟復蘇和快速發展時期，美國的經濟地位卻不斷下降�？梢�，每當全球經濟發生危機或衰退時，美國在全球的經濟主導地位反而得到鞏固和提高。

　　其次，在全球經濟危機中美國經濟的外部失衡得到改善。我們采用國際收支中貿易逆順差變動和資本項目變動兩個指標來衡量美國的外部失衡。1980年以來，美國貿易差額有三個時期不斷縮小，相應的貿易差額占GDP的比重不斷上升。這三個時期分別是：第一個時期1980~1981年，美國處于貿易順差，貿易順差占GDP的比重從0.08%上升到0.16%；第二個時期1987~1991年，美國從貿易逆差轉變為貿易順差，貿易差額占GDP的比重從-3.39%上升至0.05%；第三個時期2000~2001年，美國貿易逆差縮小，貿易逆差占GDP的比重從-4.25%上升至-3.78%，而1974年以來三次全球性經濟危機正好發生在這三個時期。由此可見，由于全球發生經濟危機，美國進口量趨于下降，貿易逆差額不斷縮小，客觀上改善了美國的外部失衡狀態。

　　從美國國際收支中資本項目變動情況看，1982~1988年、1990~1992年和1999~2000年美國資本項目盈余是逐步增加的。在全球經濟不景氣時期，全球投資資金傾向于尋找更安全的投資區域，此時美國反而成為相對安全的地區，資本項目盈余不斷增加。

　　在全球經濟危機期間，美國經常項目下的貿易逆差得到改善，全球資本出于安全性的考慮紛紛流入美國，改善了美國的資本項目，美國外部失衡的改善促使美元升值。

　　美元仍是當今全球性主導貨幣

　　雖然2007年開始的全球金融危機從美國爆發，但從目前看，美國不是受到沖擊最大的地區，反而歐洲受到的沖擊最大，日本也遭受重創。我們可以從以下方面看出，全球金融危機對美國經濟影響力的削弱有限，美國有可能重現過去三次全球經濟危機的情形，即危機可能增強美國和美元的主導地位。

　　首先，美國GDP占全球比重較高，美國經濟前景好于其他主要國家。IMF最新發布的主要經濟體GDP增長率預測，2009年美國、英國、德國和日本GDP增長率分別為-0.7%、-1.3%、-0.8%和-0.2%，未來美國經濟預計好于歐洲，而日本將再次陷入衰退。

　　其次，美元仍然是各國主要的外匯儲備。自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系實際上實行了美元信用本位制，美元占全球外匯儲備比重超過60%。根據IMF公布的數據，截至2008年第二季度，美元、歐元、英鎊、日元占全球外匯儲備比重分別為62.5%、27%、4.7%和3.4%，美元是各國主要的外匯儲備。雖然自1999年歐元正式啟用以來，歐元作為外匯儲備比重由17.9%上升至27%，但歐元比重仍然不到30%，美元的主導地位較穩固。

　　本輪全球金融危機中美元匯率走勢再次引起高度關注，可以看到，美元匯率走勢與過去三次全球經濟危機時存在驚人的相似，即每當經濟危機時美元開始升值。

　　由于海外投資者在美國的投資規模非常龐大，僅以公司股票為例，美聯儲《資金流動報告》顯示，2003~2007年，國外投資者持有的美國公司股票金額由50億美元上升到1750億美元，增加了30倍，因此導致了海外投資者的美元投資遭遇了大幅損失，為償還這類債務，這些投資者就必須借入美元。近期美國政府分別與巴西、墨西哥、韓國和新加坡等四國央行建立額度均為300億美元、總計1200億美元的貨幣互換安排，就是為了滿足這些國家的政府、銀行和企業對美元的需求，緩解流動性危機。美國和歐洲央行之間取消貨幣互換安排限制，IMF針對發展中國家啟動的救援計劃，都說明世界對美元的強勁需求，從而推高了美元匯率。

　　從歐元區看，相對于美元背后的美國聯邦政府而言，歐元區盡管也存在著統一的中央銀行，但由于歐元區內各個國家的經濟規模、發展程度和利益訴求有所不同，歐元區在應對危機時具有先天的時滯性。同時對于歐盟來講，由于《穩定與增長共約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%，債務水平不得超過GDP的60%，因此，在危機情形下被認為最有效的避免經濟嚴重下滑的公共支出政策，在歐盟的框架內也被嚴重束縛住了。這使得危機期間歐元匯率走勢趨弱，而歐元區的政策規定長期看有利于歐元穩定。

　　人民幣匯率政策取向及建議

　　匯改以來，人民幣對主要幣種累計升值幅度較大，由于全球金融危機導致美國、日本和歐盟相繼陷入衰退，外部需求大幅下降，我國出口企業遭遇雙重夾擊。2005年以來凈出口對我國GDP增長貢獻率達到約20%，而自2008年起，由于外部需求下降等因素的影響，出口增長放緩，預計2009年我國出口增長率可能下降到兩位數以下，這將對我國經濟增長沖擊較大。為避免我國出口下降速度過快，確保國內經濟平穩較快增長，筆者以為，人民幣可適當貶值。

　　自我國實行有管理的浮動匯率制開始，人民幣對美元和歐元均呈升值態勢，在美國次貸危機演變成全球金融危機后，人民幣對歐元和英鎊呈現快速大幅升值態勢，2008年10月底較匯改之初，人民幣對美元、歐元和英鎊累計升值分別達到21%、12%和28%，僅2008年7~10月的三個月時間，人民幣對歐元和英鎊的升值幅度就分別達到24.4%和22.5%。在目前情況下，人民幣對主要貨幣的升值壓力基本釋放，美國和歐盟對我國人民幣升值的壓力趨緩，人民幣可擇機適當貶值。

　　如前所述，借鑒過去全球經濟危機中美元匯率走勢的經驗，本次全球金融危機時期，美元匯率可能先升值，到全球經濟逐步復蘇時期，美元匯率再掉頭向下逐步貶值。

　　美國目前采取的應對金融危機的政策為未來美元貶值帶來較大壓力。美國目前的應對政策包括三項主要內容，一是通過發行國債的方式籌集7000億美元以實施救市計劃，這將導致美國擴大其貨幣發行量；二是美聯儲連續多次下調聯邦基金利率接近零利率，極低的利率政策將造成未來美元走弱；三是美國新總統奧巴馬將采取擴張性財政政策，這對美國已經龐大的財政赤字將雪上加霜，中長期來看美元將走軟。故我們需要高度關注本輪金融危機過后美元的貶值壓力，妥善選擇人民幣對應的一攬子貨幣的構成和權重，盡量維持人民幣匯率相對穩定，減少人民幣匯率劇烈波動對實體經濟發展帶來的不利沖擊。？