⊙金巖石 　　

　　金融海嘯登陸中國(guó)，各項(xiàng)指標(biāo)顯著惡化，但股市似乎預(yù)見(jiàn)了2009年的經(jīng)濟(jì)下滑，對(duì)政府的宏觀決策充滿信心。情緒性底部已在滬綜指1600-1800點(diǎn)區(qū)間形成，預(yù)計(jì)2009全年的核心波動(dòng)區(qū)間為滬綜指1600-2400點(diǎn)。人們判斷股市的未來(lái)走勢(shì)將呈V型、U型或是L型，分別代表樂(lè)觀、中性和悲觀的預(yù)期。我們判斷是中性的U型，持審慎樂(lè)觀的態(tài)度，因?yàn)楣墒械那榫w性底部通常是在等待宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面改善，等待上市公司業(yè)績(jī)企穩(wěn)向上的拐點(diǎn)。

　　

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭：金融杠桿率和資產(chǎn)流動(dòng)性

　　從2007年的最高點(diǎn)6124點(diǎn)起算，中國(guó)內(nèi)地股市在一年內(nèi)跌幅高達(dá)72%。這在世界證券史上也是很少見(jiàn)的，但在金融海嘯發(fā)生的2008年卻不足為奇。一向走勢(shì)穩(wěn)健的道瓊斯指數(shù)也曾下跌了44%。年內(nèi)股指跌幅在70%以上的還有俄羅斯和冰島等幾個(gè)國(guó)家。正所謂：“天象異，妖孽生”。從2008年3月在北京和成都的報(bào)告會(huì)上講這句話時(shí)起，我就一直在思考這“妖孽”究竟是什么？有人說(shuō)是華爾街的貪婪，有人說(shuō)是格林斯潘的錯(cuò)誤，有人說(shuō)是美國(guó)人的陰謀，當(dāng)然還有流行的公文術(shù)語(yǔ)——“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。這就提出了一個(gè)很重要的問(wèn)題：釀成金融海嘯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是什么呢？如果對(duì)這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有答案，預(yù)測(cè)全球金融市場(chǎng)的復(fù)蘇就有極大的盲目性。而在美國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎不可能獨(dú)立走出經(jīng)濟(jì)下滑的困境。所以，應(yīng)該認(rèn)真探討金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)機(jī)制。

　　現(xiàn)代金融業(yè)構(gòu)建了一個(gè)證券化的市場(chǎng)體系，在預(yù)期和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。如果釀成金融海嘯的機(jī)制來(lái)自于這個(gè)市場(chǎng)體系，則系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭應(yīng)該就是金融杠桿率和資產(chǎn)的流動(dòng)性。因?yàn)槎鄬哟钨Y本市場(chǎng)體系的核心是流動(dòng)性和杠桿率：在杠桿率上升的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性泛濫；在杠桿率下降的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性枯竭。

　　牛頓力學(xué)的基本定理之一是杠桿原理，工業(yè)革命使杠桿原理在制造業(yè)中得到了廣泛的實(shí)踐，大大提高了工業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。金融業(yè)的本源是中介服務(wù)業(yè)，匯通天下的結(jié)果是貨通天下，金融因此成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潤(rùn)滑油。在銀行金融引進(jìn)了存貸差的業(yè)務(wù)模式之后，用杠桿原理來(lái)解讀銀行的貸款業(yè)務(wù)，其實(shí)是提高了貸款人的杠桿率，使貸款人利用銀行資金撬動(dòng)更多的資產(chǎn)。金融杠桿使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和收益雙向放大，但收益主要?dú)w企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)最終歸銀行，銀行逐漸成為全社會(huì)各行各業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)中心。此時(shí)，金融作為中介服務(wù)業(yè)的性質(zhì)依然存在，同時(shí)產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)的性質(zhì)。為了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)開(kāi)始接受華爾街的證券化商業(yè)模式，通過(guò)分割和交易風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了現(xiàn)代社會(huì)的新財(cái)富。新財(cái)富“新”在哪里呢？新在改變了產(chǎn)權(quán)制度的性質(zhì)，把財(cái)產(chǎn)權(quán)對(duì)財(cái)產(chǎn)的保護(hù)升級(jí)為保護(hù)財(cái)產(chǎn)的交易權(quán)，于是產(chǎn)權(quán)交易升級(jí)為多層次交易權(quán)的交易，證券化的本質(zhì)是多層次交易權(quán)的流動(dòng)性。

　　

　　走出金融危機(jī)的關(guān)鍵：發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新支點(diǎn)

　　在交易權(quán)的流動(dòng)性背后，財(cái)產(chǎn)被區(qū)分為兩類：一類是可流動(dòng)并可以交易的；一類是不流動(dòng)又不能交易的。擁有前者的變成了富人或富國(guó)；擁有后者的變成了窮人或窮國(guó)。人們對(duì)財(cái)富的追求因此變成了對(duì)流動(dòng)性和交易權(quán)的追求，逐漸脫離了本源性的實(shí)體財(cái)富。在多層次的資本市場(chǎng)中，多層次的交易權(quán)在證券化的基礎(chǔ)上可以幾倍幾十倍放大杠桿率。杠桿率越高，流動(dòng)性越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)度也就越高。因此在這個(gè)市場(chǎng)上，出現(xiàn)了一個(gè)杠桿率和流動(dòng)性的交互作用，實(shí)體財(cái)富變成了杠桿撬動(dòng)資本的支點(diǎn)。每一個(gè)行業(yè)泡沫都是在該行業(yè)資產(chǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上吹大的，一旦作為支點(diǎn)的行業(yè)資產(chǎn)由升值和成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值和停滯，泡沫就會(huì)破滅，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因此產(chǎn)生。因?yàn)椋瑢?shí)體財(cái)富和虛擬財(cái)富之間的關(guān)系是支點(diǎn)和杠桿的關(guān)系。實(shí)體財(cái)富是支點(diǎn)，虛擬財(cái)富是杠桿。一旦支點(diǎn)動(dòng)搖，杠桿傳動(dòng)的機(jī)制就會(huì)迅速逆轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性突然下降，金融的杠桿率隨之下降，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)急劇放大。

　　用杠桿原理解讀現(xiàn)代金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率和流動(dòng)性之間有一個(gè)支點(diǎn)，這個(gè)支點(diǎn)必需來(lái)自于具有高成長(zhǎng)性的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一旦失去了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支點(diǎn)，杠桿就會(huì)使流動(dòng)性演變?yōu)殇鰷u，從創(chuàng)造虛擬財(cái)富變?yōu)橥淌韶?cái)富，吞噬相關(guān)的虛擬和實(shí)體兩種財(cái)富。所以，走出金融危機(jī)的關(guān)鍵在于何時(shí)發(fā)現(xiàn)一個(gè)新的支點(diǎn)。由此再度提升杠桿率，創(chuàng)造流動(dòng)性。那時(shí)，去杠桿化又會(huì)變成杠桿率的提升，推動(dòng)下一個(gè)金融業(yè)的周期性繁榮。從這個(gè)理論推演的結(jié)論是：美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)真正復(fù)蘇的必要前提。