本報記者 王小明

　　 政策利好一如既往，作為晴雨表的A股卻似乎反應平平，大落人后。

　　 12月15日，上證指數(shù)在新鮮出爐的“金融30條”提振案刺激下小幅高開，其后因量能不濟，盤中一度收陰，僅在收盤前回攻翻紅，收報于1964.37點，漲10.16點或0.52%。沖擊2000點關口再度無果。

　　 回溯近日諸多利好政策發(fā)布日，股市反應莫不如此，齊心上揚仿佛已成曲高和寡之勢——一日之間，高開低走的曲線不斷重演。然而，同樣面對這些刺激，香港恒生國企指數(shù)卻大幅反彈。從10月末至今，該指數(shù)自最低點最大反彈幅度已達超過八成，而同期上證指數(shù)的漲幅則只有不到三成。

　　 作為成分相同的政策受益群體，兩者分歧如此巨大，其根源已就在于參與市場交投的投資者結構。

　　 接受記者訪問的不少賣方策略師表示，隨著市場中投資者對政策利好的“審美疲勞”，是輪由政策因素主導的反彈行情似乎已經(jīng)出現(xiàn)終結的跡象。

　　 國企指數(shù)強勁反彈甩開A股

　　 隨著10月下旬中國政府經(jīng)濟刺激案初定，國企指數(shù)與上證指數(shù)分別于10月27日與28日接連見底。盡管其后出爐的經(jīng)濟數(shù)據(jù)慘淡依舊，但于盤中僅僅構成短期壓力，A、H兩大股指雙雙走上反彈之路。

　　 然而，在這一上升路徑中，兩種股指卻顯現(xiàn)出了截然不同的彈性。

　　 從10月27日至12月11日中國11月PPI與CPI數(shù)據(jù)出爐前，國企指數(shù)在短短34個交易日的時間中大漲80.91%。在受基建政策直接利好的水泥等板塊的直接拉動下，反彈之火似呈燎原之勢。無論前期調(diào)整巨大的中資地產(chǎn)股、乃至國際周期性板塊中的貴金屬、能源、航運等板塊個股接連反彈。

　　 特別是在11月，國企指數(shù)甚至與同一市場的恒生指數(shù)也出現(xiàn)顯著分化。隨著受政府投資相關的有色、鋼鐵、建筑；受益于大幅減息的房地產(chǎn)及高負債的電力、航運；燃油稅相關的石油、汽車；以及獲政府注資的航空公司等板塊相繼拉動，國企指數(shù)當月大漲9.02%，而同一市場的恒生指數(shù)卻下跌0.58%。

　　 甚至就在被部分本港投行議為反彈之末的上周，上述高beta個股依舊漲幅驚人。上周中，東方航空（0670.HK）、紫金礦業(yè)（2899.HK）、招金礦業(yè)（1818.HK）、南方航空（1055.HK）、靈寶黃金（3330.HK）、中煤能源（1898.HK）、中海油服（2883.HK）盡數(shù)沖入前十大領漲陣營，其中東方航空周漲幅竟達37.3%。

　　 然而，同期A股上證指數(shù)的漲幅，卻遠遠落在其后。自10月28日至12月11日，該指數(shù)的最大反彈幅度僅有26.18%。而在PPI與CPI數(shù)據(jù)打擊之后，堅守僅僅一周的2000點關口再度得而復失。

　　 按中金公司策略報告對上周市場的評述，“較為負面的11 月份通脹和出口數(shù)據(jù)抑制了股市的上漲。CPI和PPI 增速的快速回落反映了總體需求日益疲軟，而我們過去多次強調(diào)的出口負增長的可能性在11月竟已成為現(xiàn)實。周五傳來美國汽車營救議案在參院被否，A 股終于在周邊市場的拖累下顯著回調(diào)。

　　 按這一邏輯，15日兩地股指高開低走變成明證。與上述A股路徑類似，受美國汽車業(yè)拯救方案明朗與內(nèi)地“金融30條”雙料刺激，恒生國企指數(shù)高開361.12點或4.56%，但其后一路下行，尾盤時漲幅已收縮至93.45點或1.18%。跑輸恒生指數(shù)（漲1.96%）與周邊的日經(jīng)225指數(shù)（漲5.21%）。

　　 投資者結構致操作風格迥異？

　　 大抵類似的成分股結構，國企指數(shù)與上證指數(shù)竟在是輪反彈中出現(xiàn)如此大的分野。對于這一奇異現(xiàn)象，接受記者訪問的中港兩地分析師語出一轍：“緣起不同的投資者結構”。換言之，在對市場大抵作出短期向上的策略判斷后，投資者的不同心態(tài)導致市場交投的不同彈性。

　　 香港某中資機構投資部負責人告訴記者，全球金融海嘯波及，新興市場股指盡墨。但對于海外游資而言，前期集體衰敗的新興市場中已跌出交易性機會。“在這次的危機中，這些游資的指揮者的想法與歐美政府一樣，也把更多的希望寄托在中國政府身上”，“他們對中國市場的看法遠比其它新興市場樂觀，甚至有將其作為避風港的想法”。

　　 另一美資養(yǎng)老基金的分析師亦向記者透露，在過去的一個月中，該基金對香港市場中資股份的投入有所加大。

　　 于是，隨著中資大盤股與基建等高beta個股的持續(xù)資金流入，港股技術面短期靠穩(wěn)，前期哀鴻遍野的國企指數(shù)重返50日均線上方。

　　 然而，內(nèi)地資本市場的博弈卻遠沒有這么純粹。

　　 “對于多數(shù)基金經(jīng)理而言，2008年是令人心驚肉跳的一年。如今年關將近，他們已不愿動彈。”上海某券商研究所不愿透露姓名的負責人告訴記者，對于基金經(jīng)理來說，越到年底，絕對收益的意義越小，相對名次的意義更為重大。而大體確定的后者意味著年終獎或是新東家——“排名前1/4的，豐厚年終獎已經(jīng)可期；后1/4的，則甚至可能黯然尋找新東家；還有力氣倒騰的，只是兩個1/4邊緣的人”。

　　 同以上周突現(xiàn)的下跌為例，同花順周報對其的解讀為，“一調(diào)整機構資金就有回補籌碼的動作應該是行情向好的表示，但是機構做多的不堅決以及周三沒有繼續(xù)的做多力量接力成為了行情扭轉(zhuǎn)的最主要原因。雖然機構有一定的回補籌碼意識，但是還沒有主動發(fā)動行情的意識。所以市場的下跌也就由此產(chǎn)生了。

　　 該分析認為，11日再次加倉和12日的無奈殺跌成為了基金為年底排名正在做著順勢而為的動作的最好證明。11日再次趁調(diào)整加倉了12億資金，其實已經(jīng)說明了基金并不是很看空市場的位置，但是12日市場一致看跌的預期以及港股大幅下挫帶來的心理影響使得基金不敢再次的加倉，數(shù)據(jù)顯示2.4億股的股份減少應該不會再呈現(xiàn)資金的凈流入了。

　　 “臨近年底了，好不容易得來的排名又怎么會輕易的冒險去破壞它呢，萬一市場繼續(xù)調(diào)整，不是一年的努力白廢了，顯然很不劃算。所以還是讓輕倉者一統(tǒng)這一年的排名算了。基金能夠積極加入到做多的隊伍中來是要看明年了，今年這樣的震蕩應該是還會持續(xù)下去。而過度的下跌應該也不大會出現(xiàn)，畢竟大家要獲得排名的同時業(yè)績也不能太遜色。臨近年底，誰都想安穩(wěn)地度過這個時段。”同花順報告如是描述基金經(jīng)理心態(tài)。

　　 相比之下，Topview數(shù)據(jù)顯示，市場中的另一大重要力量保險資金卻在近期持續(xù)加倉。