理財周報專欄作者 清議 中國國情與發展研究所研究員

　　 大多數資產管理人相信，匯率與利率都屬于前瞻性資產價格。其中，利率之所以是前瞻性的，是由于利率只有在提前反映物價走勢的情況下，才能發揮積極作用。

　　 就目前的情況來看，積極作用的重點，是提前釋放原本應當在物價進一步下跌后才出現的消費與投資需求，防止物價慣性下跌對工商業構成更沉重的打擊。反過來講，如果利率總是滯后于物價走勢，那么，市場對利率將進一步調整的預期，足以成為未來物價走勢的“錨”，甚至很有可能是非理想的。

　　 不可否認，論及國內公眾對物價走勢的預見性與敏感性，與過往相比，如今可謂大大增強。幾乎人人都知道，以上一年同期水平為基數計算的CPI，在上一年全年走勢呈現前高后低態勢的情況下，接下來的一個完整年度，通常會出現前低后高的走勢。這恰恰是2009年國內物價走勢預期的要點。

　　 鑒于2008年一季度CPI為當年最高水平，其中1月漲幅為7.1%，2月漲幅為8.7%，3月漲幅為8.3%，平均為8.03%，同時考慮到11月CPI漲幅由上月的4％大幅回落1.6個百分點至2.4%，加上PPI回落幅度為更大的4.6個百分點，由上月的6.6%回落至11月的2％，于是，用不著等待12月數據，現在就可以得出結論：2008年CPI漲幅大致為5.9%左右，而且全年走勢高低落差可達到6.9～7.3個百分點。

　　 顯然，眼下預期12月CPI漲幅究竟會回落到1.4%還是1.8%，并沒有多大意義。重要的是對2009年一季度CPI的預期。僅僅從前后相連數據的勾稽關系看，即使考慮到擴大內需政策的影響，2009年全年CPI漲幅都很難超過1%，其中上半年漲幅低于下半年漲幅具有必然性，而一季度漲幅，注定是全年的最低水平。那么，2009年一季度CPI會出現負增長嗎？答案頗為肯定。

　　 值得注意的是，國內上一個物價下跌的周期發生在1998～2002年，其中3個年度出現CPI負增長，余下2個年度的合計漲幅小于這3年的合計跌幅。在此期間，金融機構存款基準利率由此前的5.67%持續減至1.98%，減幅高達65％。如果加上20％利息稅的因素，減幅增至72％以上。

　　 毫不夸張地講，面對即將到來的物價負增長，若繼續按照10年前的思路“分步、小幅、長周期”地拿捏貨幣政策，結果將很難避免出現一個類似的物價下跌周期。姑且不說這個周期會長達3～5年，即使連續兩年都會嚴重影響到擴大內需及“保增長”目標的實現。不要忘記，由于10年前的貨幣政策未能與積極財政政策保持協同性，確切地講是在擴大投資的同時不恰當地將實際利率維持在3.9％～5.5%的超高水平，因此，在擴大投資的同時，未能有效拉動最終消費，以至于1998年的GDP增幅由上年9.6%快速回落至7.3%，最終還是在外需的激增下走出連續四年的低速增長。

　　 糟糕的是，幾乎無法指望外部需求重新成為拉動國內經濟增長的力量。這不僅是由于主要貿易伙伴隨金融危機出現的經濟蕭條在短期內看不到緩解的跡象，也是人民幣持續升值所不可避免的結果。必須承認，自2002年起快速增長的出口，與歐元對美元的大幅升值有關，并間接影響到與美元掛鉤的人民幣對歐元出現大幅貶值。隨后，中國與歐盟之間的貿易額出現強勁增長，并最終取代美國成為中國的第一大貿易伙伴。

　　 為防止上一次擴大投資未能有效拉動最終消費需求的情況再次出現，未來幾年將實際利率穩定在0.5%～1％的水平是絕對必要的（除非出現較嚴重的物價負增長）。接下來，如果12月CPI進一步回落到1.5%左右，那么，與此相對應的金融機構存款基準利率就應在現有2.52%的基礎上調降54個基點至1.98%。不過，這樣的減息幅度幾乎沒有前瞻性可言。

　　 進一步說，若預期明年一季度CPI將出現0.5%或更大幅度的負增長，那么，將現有存款基準利率下調162個基點至0.9%，不失為明智的選擇。至于如此減息幅度是“分步走”，還是一步到位，則是對國內貨幣政策是否具有前瞻性的考驗。

　　 總之，考慮到利率之于資產價格及微觀經濟活動的前瞻性影響，年底前再度大幅減息的必要性與緊迫性都是非常明確的。

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