經濟基本面在持續惡化；政策效用遞減；“大小非”陰魂不散；市場仍未跌到底

　　理財周報實習記者 李知平 記者 黃瑩穎/文

　　 10月底至今，A股走出近500點的反彈行情，而支持這一波行情反彈的政策莫不來自于連續出臺的救市政策，2萬億鐵路的投資計劃，4萬億擴大內需，108個基點的降息等等。

　　 事實上，日前公布的多項經濟指標均表明，現在是國內經濟最困難的時期，“如果僅僅是一種政策驅動的股市，在如此悲觀的經濟預期下，如果沒有其他政策了，實在看不到股市還能繼續走高的理由。”第一創業研究員于海濤認為。

　　 因此，在明確提出新行情概念的同時，理財周報同樣清晰梳理出必須時刻關注的四大風險。

　　 經濟最困難時期

　　 “現在是經濟最困難的時期。”國內經濟學家謝國忠日前公開表示。

　　 海關總署12月10日發布的數據顯示，11月中國出口額為1149.9億美元，同比下降2.2％，比上月大幅回落21.4個百分點。這是該項數據7年來首次出現下滑負增長。

　　 此外，中電聯統計的11 月全社會用電量同比下降7.49%，統調發電量同比下降7%，創下近年來最大跌幅。兩項指標的情況顯然是謝國忠提出觀點的可靠依據。

　　 外部經濟環境上，最新數據顯示，美國ISM制造業指數、非農就業人口、工廠訂單等各種經濟指標均創下新低，顯示美國現在面臨著的是數十年來最嚴重的經濟衰退。中金公司預測美國經濟在4季度會陷入最低迷時期，最快需到2009年底才有望實現微弱復蘇，而要恢復至長期潛在增長水平，最早需等到2011年。本次美國經濟衰退不是周期性的，而是由更深層次的結構性失衡問題所引發的，因此解決的難度和時間長度都要大于普通周期性衰退。

　　 此外，歐洲、日本等地區的形勢同樣不容樂觀，德國陷入12年來最嚴重經濟衰退中，英法等主要經濟實體各項經濟指標都十分糟糕。

　　 “從經濟基本面上看，外圍美國經濟要明年才到底，11月份剛公布的數據也說明經濟形勢繼續惡化。”于海濤認為。

　　 政策效用遞減

　　 2萬億鐵路的投資計劃，4萬億擴大內需，108個基點的降息等政策，是目前促使經濟基本面可能逆轉的重要因素。不過這些政策能否起到如市場所期望的效果，仍然是一個疑問。

　　 11月初，中歐國際商學院教授許小年就曾公開表示，中國對照1998年時已經出現了嚴重的產能過剩，因此靠宏觀經濟政策刺激拉動經濟增長已經不再可行。日前，許小年在公開場合再次強調，拉動內需的4萬億投資難以改變我國經濟進一步下滑的態勢。

　　 許小年認為，總需求中三大塊之一的外部需求已不是中國宏觀政策和貨幣政策所能決定的。“中國可以停止人民幣的升值，甚至往相反的方向走，但是國外需求沒有了，刺激也沒有用。在內需方面，今天我們各行各業到處都是過剩產能，再刺激投資也很難找到項目。而且中國經濟的增長模式過去就存在著過分依賴投資的問題，現在再去刺激投資，不僅不能夠改變固有的增長模式，反而會使已有模式的慣性進一步加強。”許小年在某論壇公開表示。

　　“大小非”解禁壓制市場估值

　　 分析人士認為，雖然經歷了大幅下跌，但A股估值仍然是全球最貴的。于海濤認為，從估值角度來看，滬市在2300點一線靜態PE將達到20倍，從目前熊市的市場情況來看，20倍PE將成為估值上限，如果沒有新的估值體系的出現，市場很難逾越這一估值瓶頸。據此他認為市場在2100點上方將遇到較強阻力，因而這一波行情仍定義為技術性反彈，反彈幅度有限。

　　 此外，“大小非”解禁減持會壓制市場估值。據統計，截至2010年底各類限售股實際拋壓約為2萬億元，而針對性政策的制定亦存在復雜性。12月初在深圳召開的第七屆中小企業融資論壇期間，中國證監會主席尚福林在接受采訪時表示，關于“大非”的政策都是明確的。不少人就此認為，“大小非”政策短期內不會有太大改變。

　　 每每市場在連跌多日之后，人們總會又一次想到“大小非”問題之痛。即使是鐵桿的看多者也不敢對“大小非”問題掉以輕心。“大小非的減持壓力是繼全球實體經濟之外對A股造成壓力的最大因素。”英大證券研究所所長李大霄雖然堅持目前股市的機會已是“百年不遇”，但也坦承這一點。

　　 可能仍然不是底

　　 “從資金面上看，雖然最近又是4萬億又是大幅降息，還計劃發國債之類的，但從M1、M2指標來看貨幣供給仍在下降。如果僅僅是一種政策驅動的股市，在如此悲觀的經濟預期下，如果沒有其他政策了，實在看不到股市還能繼續走高的理由。”于海濤接受理財周報記者采訪時強調。

　　 于海濤認為，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策目的在于平滑經濟調整周期。“十項政策”對市場層面來說等同于市場政策，因為其并不能改變市場整體估值判斷，如果視為市場政策則其對市場效應將打折扣。其對市場的影響應具有短期性特點，這也就決定了市場僅能觸發一定程度的反彈。市場自身運行趨勢不會發生根本性改變。

　　 簡言之，積極的財政政策效用需要一個過程，短期內無法改變經濟下滑的趨勢。這種觀點與央行貨幣政策委員會委員、經濟學家樊綱的看法不謀而合。樊綱在接受媒體采訪時曾表示，4萬億投資最快需等到2010年才能見效。

　　 “股票市場可能在2009年下半年才能探底，房地產市場要到2010年末。現在抄底為時尚早。”謝國忠日前公開強調。

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