□安信證券 諸海濱

　　

　　近期A股市場的持續(xù)上漲已部分反映了投資者對未來政策及流動性改善的預(yù)期，同時，考慮到四季度上市公司盈利惡化的客觀存在，以及目前一系列較為悲觀的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)需要消化，我們判斷，昨日A股的下跌屬于健康的調(diào)整，現(xiàn)階段的適度休整有利于未來行情的持續(xù)展開。

　　經(jīng)濟長期平穩(wěn)預(yù)期有望形成

　　2008年中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)勝利閉幕，會議將“保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”作為2009年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)，這對資本市場無疑起到了定心丸的作用。

　　考慮到近期宏觀經(jīng)濟政策和應(yīng)對措施調(diào)整較為及時，力度也非常大，我們相信，隨著未來刺激性的宏觀經(jīng)濟政策逐步發(fā)揮作用，將有效緩解經(jīng)濟下降過快的風險，并可能支持經(jīng)濟在明年年中以后重新回到正常的增長軌道上，也意味著投資者對經(jīng)濟發(fā)展的信心會處于一個持續(xù)恢復(fù)的過程中。

　　包括股票市場在內(nèi)的資產(chǎn)市場是一個以預(yù)期主導(dǎo)的市場。隨著經(jīng)濟穩(wěn)定預(yù)期的增強，加上近期市場流動性環(huán)境不斷寬松，我們認為，中國股票市場的估值中樞將恢復(fù)穩(wěn)定。另外，比較目前居民可以持有的大類資產(chǎn)類別（股票、債券、房地產(chǎn)、存款等），股票市場收益率大大優(yōu)于其他資產(chǎn)，也成為吸引資本流入股票市場的重要推動力量。實際上，最近一段時間的市場走勢也反映出這樣的預(yù)期，伴隨著市場換手率的提升，A股強勢特征明顯，指數(shù)以“量價齊增”的方式逐級走高。

　　不利宏觀數(shù)據(jù)需要消化

　　不過，經(jīng)過連續(xù)上漲后，短期A股也面臨市場估值水平過快提升的問題。從市凈率角度來看，全部A股的PB（MRQ）已由11月初最低1.9倍上升到昨日的2.34倍，市盈率（TTM）則從最低時的12.5倍上升至昨日的14.9倍。如果從市場角度看，從10月28日開始的這輪反彈中，大量個股的漲幅大幅超越大盤，500只左右的個股漲幅超過50%，短期積累的獲利籌碼巨大，需要時間和空間來消化。

　　另外，相對于持續(xù)強勢的股票市場，近期公布的實體經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)則顯示經(jīng)濟急劇收縮。本周公布的PPI、出口數(shù)據(jù)的回落幅度明顯超出市場預(yù)期，我們認為，這些惡化的數(shù)據(jù)，不僅僅與下半年以來國際大宗商品價格大幅下跌相關(guān)，也反映了全球經(jīng)濟增長，包括國內(nèi)需求減速程度令人始料未及。與此同時，部分重點行業(yè)的運營數(shù)據(jù)，也同樣側(cè)面印證了黯淡的短期經(jīng)濟前景及企業(yè)盈利將面臨持續(xù)惡化。

　　綜上所述，相對于持續(xù)惡化的國內(nèi)及國外經(jīng)濟環(huán)境，我們認為，近一個月以來，A股市場上漲已經(jīng)很大程度反映了投資者對未來政策及流動性改善預(yù)期，同時考慮到貨幣（M1）、信貸等數(shù)據(jù)可能在年內(nèi)難以出現(xiàn)顯著反轉(zhuǎn)，另外包括企業(yè)庫存等加速上市公司盈利惡化因素的客觀存在，因此目前無論從盈利或估值角度看，A股繼續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

　　我們判斷，目前A股市場可能存在一定的休整需要。在這一階段，上證綜指維持在1700-2200之間的區(qū)間震蕩走勢，似乎更符合目前經(jīng)濟和流動性的現(xiàn)狀。

　　操作上，近期A股熱點板塊呈現(xiàn)典型的“風格特征”。小盤股及低價股板塊的活躍度不斷提升，已成為持續(xù)性熱點。我們判斷在流動性季節(jié)模式及相對估值優(yōu)勢的推動下，預(yù)計風格特征將在未來一個季度中得以延續(xù)。未來隨著各部門陸續(xù)落實中央經(jīng)濟工作會議的相關(guān)政策并制訂出具體的操作細則，將可能成為促發(fā)這些主題板塊活躍表現(xiàn)的“催化劑”。