本報記者 黃玲雨

　　 歲末將至。

　　 在經歷2007年風調雨順的大豐收后，券商行業2008年度將出現不可避免的歉收。

　　 “假設12月的股票日均成交量與11月份持平，2008年股票日均成交量將達到1100億元，相較2007年度1900億的日均成交量，將下降40%左右。”中投證券分析師徐鵬分析。

　　 股指的大幅下挫和成交量的快速萎縮，使券商的業績遭到巨大沖擊。

　　 “中信、海通等大型券商因其業務的多元化，所受沖擊相對較少，凈利潤同比下降40%左右，而中小券商下降的幅度更大。”徐鵬預計。

　　 大型券商抗周期能力強

　　 弱市中，大型券商顯示了較強的抗周期能力。

　　 據三季報，中信證券（600030.SH）和海通證券（600837.SH）2008年前三季度分別實現凈利潤58.98億元和26.52億元。

　　 假設12月的市場數據和11月份相當，則可大致估算出中信和海通的2008年的凈利潤。

　　 據統計，三季度滬深兩市日均交易量約為740億，而10月和11月股票總成交量分別為9776億和17112億。假設12月份的市場數據和11月份相當，則四季度的日均成交量約為710億。

　　 “按這一推測，中信和海通的四季度經紀業務收入應與三季度持平。”銀河證券分析師遲曉輝表示。

　　 而在自營業務方面，中信和海通超過60%的自營盤都用來配置債券，加之上證指數在下半年“處于震蕩期”，其三季度和四季度的自營收入應相差無幾；資產管理業務收入與托管資產規模成正比，亦具有很強的穩定性。

　　 “從中信和海通的業務構成，可以預計兩者三季度和四季度的業績應該相當。” 遲曉輝表示。

　　 照此推算，中信和海通2008年度的凈利潤分別達70億元和33億元，較2007年分別下降43%和39%。

　　 相比中信和海通，中小型券商2008年的業績降幅則要大得多。

　　 同樣采用三季度和四季度業績持平的假設，宏源證券（000562.SZ）、長江證券（000783.SZ）、東北證券（000686. SZ）2008年的凈利潤分別為5.1億、7.36億和3.55億，較去年同期分別下降74.9%、68.8%和68.2%。

　　 三大分化因素

　　 對于大型券商和中小型券商業績的分化，遲曉輝認為主要原因有三：大型券商業務更偏向資產管理業務、收入對成本的比例更高、自營業務更偏向固定收益產品。這些也都使大型券商具有更強的抗周期能力。

　　 從業務方面看，經紀業務、自營乃至投行業務中的股票承銷業務，都是對股票市場極其敏感的業務。在市場單邊下挫的背景下，上述三大業務都會隨之萎縮。如果收入中此類業務的占比較小，則公司整體業績對于股票市場變動的彈性系數較小。

　　 據2008年前三季度數據，中信和海通經紀、自營、投行三項業務收入占其營業收入的比重分別是77%和79%，其他所有業務收入占比23%和21%，而后者2008年度分別上漲109%和55%，在一定程度上緩沖了其他業務下滑給業績帶來的沖擊。同期，其他上市券商的證券經紀、自營、投行三項業務收入占其營業收入的比重均達到或超過90%。

　　 另外，由于成本費用呈現剛性，在下滑周期，證券公司的凈利潤下滑速度將超過營業收入的下滑速度，固定費用越高，凈利潤下滑的速度越快。

　　 “以扣除投資收益（含公允價值變動損益）以外的營業收入與固定費用的比值來衡量證券公司的經營杠桿。該系數越高，在收入下滑階段凈利率下滑的速度越小。”遲曉輝表示。

　　 經測算，中信證券和海通證券的經營杠桿分別為5.6和5.8，高于其他上市券商4.8的平均營業杠桿率。

　　 而在自營業務方面，資產構成偏向于固定收益產品的券商更加穩健。

　　 “至2008年6月30日，中信證券、海通證券、國元證券、長江證券的自營業務資產構成中，債券投資占比均超過60%。這幫助他們抵御了市場下行的部分風險。”遲曉輝認為。

　　 2008年前三季度，由于較早躲入債券這一避風港，中信和海通的自營業務分別實現了24億元和8.6億元的收益。

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