本報記者 王大軍

　　如果用一個字來概括即將過去的2008年的話，那就是“亂”。

　　今年以來，國內、國際形勢可謂亂象紛繁，波譎云詭。國際方面，肇始于華爾街的次貸危機最終演變為一場波及全球的金融海嘯。目前，各國政府也在想方設法推行政策，并通過降息以向經濟體輸入流動性。

　　國內方面，我們同樣經歷了政策的風云變幻，幾個月前，國內還在討論如何防止通貨膨脹，央行還在加息，現在，我們卻要防止通貨緊縮，央行的利率政策也似乎像股市的“過山車”一樣，市場幾乎還沒有反應過來，已經從加息轉變為降息，從防通脹轉變為防通縮。那么，如果再用一個字概括2008年國內的宏觀經濟政策的話，那就是“快”。

　　無論是國內外經濟形勢，還是各國的應對措施，這樣急劇的變化，其內在的機理是什么？我們需要怎樣應對這場危機？國內外的學者在反思。記者就此采訪了北京大學經濟學系、北京大學中國經濟研究中心教授平新喬。

　　宏觀經濟學的反思

　　《21世紀》：今年以來，在8月份以前，包括貨幣政策當局在內的大多數人還認為通貨膨脹是宏觀經濟的主要危險，現在的形勢卻陡轉直下，宏觀經濟形勢突然進入緊縮周期，決策層要擴大需求，放松貨幣。為什么會出現這種情況？

　　平新喬：關于這一點，學界也在反思。現在的宏觀經濟決策，基本上是把虛擬經濟和實體經濟分開考慮的，在做決策的時候，主要關注GDP和CPI。這種思維方式我覺得值得商榷。

　　實際上，這樣的宏觀經濟控制指標自有它的道理，但缺點是不重視資本市場的信號。現在的股市低迷，和前段時間的股市泡沫一樣，都會反過來影響實體經濟、CPI指標和就業。

　　如果我們對資本市場的信號不重視，我們就不能夠很好地應對實體經濟中的挑戰。比如這次金融危機，其實在股市中早有反應，那就是A股市場從2007年底就開始進入下行周期。如果我們把這些看作與宏觀經濟沒有關系的話，我們的反應就會滯后。

　　《21世紀》：資本市場對實體經濟的影響的內在機理是怎樣的呢？

　　平新喬：中國股市的市值從原來的30萬億下跌到現在的10萬億，損失了三分之二，這么大的損失，反過來必定會影響實體經濟的。

　　我們之前所指的流動性主要是銀行系統的流動資產，包括現金、高能貨幣、國際存款等等，但這只是其中一部份，還有一部分，是我們原來估計不夠的，那就是股市的市值，當然還有也可以隨時兌現的國債，實際上這也是一個國家的流動性資產。

　　股市里的投資行為，包括普通投資者和企業的投資行為。此前，A股市場進入下行周期，實際上反映了企業界對于流動性的需求在上升。這樣的合力加起來的話，就會影響物價，進而影響實體經濟走勢。

　　按照這樣的邏輯，每次都是股價變化在先，實際需求變化在后。

　　決定利率的六個維度

　　《21世紀》：那么，按照你這樣的邏輯，對于宏觀經濟決策有哪些幫助呢？

　　平新喬：這就不得不提到CPI可能存在的一個缺點，那就是CPI的反應很可能是滯后的。

　　這一輪CPI的上漲始于2007年6月份，到今年8月和9月，為時一年多的時間。物價的上漲肯定會提前有一個預兆，現在我們在反思，本輪物價上漲的先兆在哪里？

　　我們看到，在CPI啟動之前，股市已經先于CPI于2006年5月開始啟動，而當股市從2007年年底開始進入下行周期之后，CPI漲幅也隨后進入了下行周期。

　　因此，我隱隱感覺到，資產價格和CPI之間是有聯系的，資產價格的變化可能是前兆。不過，它們之間相關性到底有多高，這是一個新的研究課題。

　　如果資產價格(比如股市)已經能夠反映宏觀經濟的未來趨勢了，如果繼續使用CPI作為指標，很可能就已經滯后了。

　　如果這種觀點成立的話，股市持續上漲的時候，就可以預先感覺到經濟有可能要面臨過熱了，需要防止通貨膨脹，股市持續低迷的時候，就可以預先感覺到通縮可能已經快到了，就不會一味地強調反通貨膨脹、一味地強調調控CPI、一味地強調緊縮貨幣了。

　　基于這樣的分析，我們就可以理解為什么央行決策層到了今年8月份還認為通貨膨脹是中國經濟的主要威脅，即對資產價格變化可能是通貨緊縮的預兆，估計不足。

　　《21世紀》：如果這種理論能夠最終被證明是有效的話，那么，是否可以認為可以以資產價格為指標判斷通貨膨脹呢？

　　平新喬：不能完全這樣認為。以前，我們的經濟比較簡單，加息還是降息，可以只看CPI，利率作為杠桿主要針對實物商品市場和貨幣市場這兩個市場找到平衡點。

　　這是凱恩斯在1937年提出來的理論體系，也是原來我們對利率的認識。

　　但是，這個理論結構沒有考慮到包括資本市場在內的其他市場的利率。因為，我們現在面臨著更為復雜的宏觀經濟環境——有商品市場、貨幣市場、外匯市場，當然還有資本市場。

　　廣義的資本市場包括股票市場、債券市場、房地產市場、期貨市場、黃金市場等等，但以股票市場和債券市場為主。在資本市場里，股票和債券之間有個均衡利率。

　　這樣，國內實體經濟中的商品市場和貨幣市場之間會產生一個均衡利率，資本市場里股市和債市之間會產生一個均衡利率，這兩個均衡利率之間可以產生一個均衡利率，而這個均衡利率又與外匯市場中匯率所產生均衡利差相比較，可以選擇一個合適的均衡利率。

　　這樣看來，利率的選擇一共要考慮六個維度，而不是我們從前簡單地認為只有兩個維度。本輪加息周期以來，如果只考慮商品市場與貨幣市場之間的平衡點，就可能有問題。那么，今年5月份和8月份的兩次加息，就可能要重新思考，而這次超預期地降息108個基點，也需要重新思考。

　　金融危機的乘數效應

　　《21世紀》：這次金融危機的蔓延速度非常快，幾個月前，決策層也好，輿論也好，主要的觀點還是國內的經濟問題不大。而現在，我們卻不得不以4萬億的巨額投資來拉動國內的經濟增長。這讓人覺得有些不可思議。

　　平新喬：這并不奇怪。現在宏觀經濟研究方面，也正在對此做出反思。而且，有了一個新的提法，叫做金融危機的乘數效應。

　　我們原來講的乘數主要是指貨幣乘數、投資乘數或是消費乘數，比如國家投資一元錢，可能會帶動三元錢的消費。

　　但是，通過這次金融危機，我們看到，在虛擬經濟的危機向實體經濟傳遞的過程中，又出現了新的乘數，就像龍卷風一樣，上游資金鏈斷裂之后，下游資金鏈也隨之斷裂。

　　這就是金融危機的乘數效應。在這種乘數效應的作用下，金融危機的傳遞速度非常之快，所以，這個星期我們還在覺得很樂觀，很可能一個星期之后就會發現經濟已經很灰暗了。

　　《21世紀》：這種乘數效應是怎樣發揮其影響的呢？

　　平新喬：我這里的流動性收縮，跟我有關系的所有人的流動性也會收縮，結果是所有人都會把錢放在口袋里不花。

　　這樣一種危機的傳遞鏈一般是通過資產平衡表來傳遞的。信用擴張一般都是要有自有資金的，大概在30%左右，實際上給銀行等信貸機構作為抵押的。

　　一旦流動性緊縮，人們手中的資產就會縮水，那么，用現有資產再去抵押再去借錢，銀行打的折扣就會變高，于是人們就都要把現有的資產賣掉，人們對流動性能不能套現的信心一旦出現下降，風險敞口就會越來越大。但是，人人都要賣沒有人買，那么就更賣不掉。

　　現在是金融全球化的時代，危機很快就會從歐美國家傳遞到全球其他國家。一元錢的信用緊縮可能引起幾十元的信用緊縮。這樣一種緊縮的乘數效應，就是金融危機的乘數效應。

　　《21世紀》：這種乘數效應對我國會產生哪些影響呢？

　　平新喬：這種乘數效應傳遞到實體經濟的效應也會很快，也有乘數效應。從美國的金融危機到中國的實體經濟，一共有四個環節。

　　美國的金融危機之后，金融體系的危機傳遞到歐美國家的實體經濟，然后，歐美國家的實體經濟傳遞到中國的出口部門，也就是中國的實體經濟，這是第三環，因為我國實際上是出口導向型的經濟。這一環我們沒有及時地反應過來，就已經突然出現在我們面前了。

　　現在，我們要防止的是第四環，就是防止實體經濟的危機傳遞到我們的金融體系中去。國內銀行體系對出口行業的貸款，壞賬肯定要上升。邏輯上講，這一環我們遲早要面對，而且，這一環也有乘數效應。如何消化這一風險，需要及時探討。