在這場百年一遇的金融危機中，人們驚訝地發(fā)現(xiàn)，危機的發(fā)源地美國的貨幣美元卻成了庇佑全球資金的避風(fēng)港，而日元的走勢相對于美元更加“道高一尺”。

　　從8月中旬以來，日元兌美元匯率從1美元兌110日元強勁上揚至10月下旬的1美元兌90日元，升幅接近20%。在11月份大部分時間里，美元兌日元匯率比較平穩(wěn)，在95~100范圍內(nèi)波動，但是12月1日日元一舉升破1美元兌95日元，似乎直逼1美元兌90日元而去。

　　那么，是什么力量在暗流涌動，讓日元在動蕩不安的外匯市場中脫穎而出？日本政府頻頻發(fā)出的警告信號能不能阻擋日元的升值腳步？

　　1 危機未對日本金融機構(gòu)造成直接嚴重影響

　　日元得以在亂象叢生的外匯市場脫穎而出，表面上看是因為日本能夠在這場混亂的全球金融危機中躲過一劫。在日本，人們普遍認為，日本整體的金融機構(gòu)感受到全球金融動蕩的壓力沒有其他國家那么大。

　　一橋大學(xué)大學(xué)院商學(xué)研究科教授小川英治（Eiji Ogawa）在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時表示，歐元、英鎊兌美元貶值而日元兌美元升值反映了日元和歐洲貨幣之間的不對稱性。投資次級抵押貸款和與其相關(guān)的資產(chǎn)支持證券（ABS）造成的損失，使得歐洲金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表遭到重創(chuàng)，這是歐元和英鎊貶值的根本原因。但是，全球金融危機并沒有對日本金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表造成直接和嚴重的影響。

　　但諸多經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，危機已經(jīng)來敲門。日本經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)兩個季度負增長，這意味著日本經(jīng)濟已經(jīng)陷入了衰退。日本經(jīng)濟財政大臣與謝野馨11月17日表示，日本經(jīng)濟陷入衰退，他預(yù)計受國內(nèi)和外部需求疲軟影響，經(jīng)濟形勢可能進一步惡化。由于全球經(jīng)濟惡化，金融市場依然波動劇烈，日本經(jīng)濟面臨的下行風(fēng)險進一步上升，日本陷入了非常艱難的處境。

　　2 套息交易“急轉(zhuǎn)彎”

　　更多的人都將日元升值的矛頭指向了日元套息交易的“風(fēng)向大變”。“套息交易曾經(jīng)是市場中非常流行的交易模式，全世界從日本市場借入資金成本低的日元，再到全球市場上尋找回報率高的資產(chǎn)。現(xiàn)在這種套息交易逆轉(zhuǎn)，資金回流到日本，日元匯率大漲。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)教授孫立堅在接受本報采訪時表示。

　　根據(jù)巴克萊銀行援引的東京國際金融期貨交易所（TFX）數(shù)據(jù)，11月4日日本個人投資者持有的賣空日元的部位已經(jīng)下跌到390億日元；2007年8月9日，這一數(shù)據(jù)曾經(jīng)高達5040億日元。直到現(xiàn)在日本家庭部門可能仍然持有48萬億日元的以外幣計價的資產(chǎn)，其中包括投資信托、證券和存款等。

　　日元套息交易吸引中國投資者的注意力，緣于2007年2月27日的“黑色星期二”。當(dāng)天中國市場的暴跌也波及到全球股市，多米諾骨牌推倒了歐洲股市、美國股市甚至阿根廷等拉美股市。但是在這場讓人窒息的暴跌過程中，日元走勢卻讓人眼前一亮。2月27日，日元兌美元上漲2.13%，并且連續(xù)多個交易日升值。當(dāng)時甚至有不少市場人士猜測，是日元套利交易的平倉導(dǎo)致了中國乃至全球股市的大跌。

　　套息交易簡單而言，是賣出低利率貨幣買入高利率貨幣以獲取利差，套息交易可能通過遠期、期貨甚至外匯保證金來進行。過去投資者不僅可以獲取不同貨幣之間的利差，還可以收獲高收益貨幣的升值收益。

　　套息交易的大規(guī)模“急轉(zhuǎn)彎”可能導(dǎo)致市場的劇烈波動，這已經(jīng)在歷史上被多次印證。日元過去十年幾次典型的急速升值都可以歸因于日元套息交易的逆轉(zhuǎn)。在1998年長期資本管理公司(LTCM)走入窮途末路的當(dāng)口，日本銀行不再向?qū)�沖基金提供帶有杠桿的融資，日元在不到兩個月內(nèi)飆升了20%，而此前的3年中日元都是貶值趨勢。

　　1998年10月初，狂躁不安的投資者蜂擁了結(jié)套息交易，他們賣出高收益的資產(chǎn)再兌換成日元，用來償還日元債務(wù)。日元以迅雷不及掩耳的速度升值。10月6日，日元兌美元單日上漲2.97%；10月7日，日元相對于美元升值7.5%。

　　3 套息交易卷土重來

　　在那之后，1998年的瘋狂逐漸被人們遺忘。但進入20世紀以來，不少經(jīng)濟體相繼進入升息周期，而日本依然沉浸在零利率之中不能自拔，巨大的利差為套息交易的卷土重來創(chuàng)造了土壤。

　　自2002年5月8日起澳大利亞共加息12次，至2008年3月5日澳大利亞基準利率高達7.25%。自2004年起，新西蘭也進入加息周期，至2007年7月26日新西蘭基準利率已經(jīng)高達8.25%。與這些國家加息形成鮮明對比的是，直到2006年3月9日日本央行才結(jié)束了長達5年的旨在對抗通貨緊縮的定量寬松貨幣政策，2006年7月14日和2007年2月2日日本央行才勉為其難地將銀行間無擔(dān)保隔夜拆借利率從0提升至0.5%。

　　厭倦了日本國內(nèi)銀行存款微薄的利率，日本個人投資者近年來對于海外投資樂此不疲，他們買入外國債券、投資海外的共同基金或者杠桿式的外匯交易。

　　“套息交易在日本很流行，日本人大量買進高息貨幣尤其青睞澳元。”曾經(jīng)在日本工作過的外匯分析師蔡榮告訴《第一財經(jīng)日報》，“他們買入外匯產(chǎn)品或者參與外匯保證金交易，目的就是獲取更高的利息，但大量買入高息貨幣必須付出代價。”

　　從一種名為Uridashi的外國債券在日本的走街串巷，可以看到日本對套息交易的狂熱。Uridashi是針對日本個人投資者發(fā)售的外國債券，其發(fā)行主體有亞洲開發(fā)銀行、歐洲投資銀行、澳大利亞西太平洋銀行、澳洲聯(lián)邦銀行以及日本國內(nèi)大企業(yè)在國外設(shè)立的財務(wù)公司等。計價的貨幣不僅有澳元、新西蘭元、美元，甚至包括南非蘭特、俄羅斯盧布以及巴西雷亞爾。

　　Uridashi債券無一例外地都標榜著高收益率。例如，今年上半年以澳元計價的Uridashi債券的票面利率超過了6%，新西蘭Uridashi債券票面利率甚至高于7%，而日元債券提供的收益率不足1%。

　　也有外匯交易者通過外匯保證金，用借來的日元買入澳元和新西蘭元等高息貨幣。只要日本寬松的貨幣政策依然如故，金融市場波動率較低，這種交易模式都不失為一種具有吸引力的交易模式。但如果澳元、新西蘭元這樣的高息貨幣突然貶值而日元突然升值，那么原先高利率帶來的回報可能消失殆盡。而且，當(dāng)所有的交易者都意識到這種交易模式的危險性時，同時平倉尋找出口，無疑將幾何倍數(shù)地放大金融市場的動蕩。

　　這一幕就是當(dāng)前我們在外匯市場上見到的情景，澳元兌日元近3個多月抹平8年漲勢的跳水充分說明了套息交易的逆轉(zhuǎn)對外匯市場造成的沖擊。澳元兌日元匯率7月下旬還在1澳元兌100日元以上，如今已經(jīng)跌至1澳元兌60日元左右，三個月中日波動幅度超過10%已經(jīng)屢見不鮮。

　　摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟師任永力在近期發(fā)布的報告中稱，日本的資金回流過程還在進行當(dāng)中，在過去10多年中日本積累了2.6萬億美元的外匯凈資產(chǎn)。即使只有小部分資金回流，轉(zhuǎn)換成日元的資金規(guī)模也將讓人瞠目結(jié)舌，這是日元為什么表現(xiàn)得像避險貨幣的主要原因。

　　4 干預(yù)能否阻止日元升值？

　　日元的急速升值讓日本政府“看在眼里，急在心里”。在日本政府的主導(dǎo)下，10月27日G7發(fā)表聲明，稱關(guān)注日元匯率的過度波動及其對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性的負面作用；將繼續(xù)密切監(jiān)控市場，并在適當(dāng)?shù)臅r候合作。日本財務(wù)大臣中川昭一(Shoichi Nakagawa)11月21日表示，政府需要采取措施應(yīng)對匯市及股市大幅震蕩的局面，因為過度波動對任何市場來說都不是好事。

　　日本政府歷史上曾經(jīng)有過多次干預(yù)外匯市場的經(jīng)歷。據(jù)統(tǒng)計，從1991年4月至2000年12月31日，日本央行干預(yù)外匯市場的天數(shù)總共201天。日本最近一次實際干預(yù)發(fā)生在2004年3月16日。此后，日本政府均未進入外匯市場進行買賣外匯的操作，但是日本并沒有減少口頭干預(yù)的次數(shù)。

　　“現(xiàn)在金融市場深度越來越大，每日外匯市場都有上萬億美元的成交量，干預(yù)資金相對于這么大的市場無濟于事。隨著多邊干預(yù)逐步退出歷史舞臺，日本單邊干預(yù)市場的效果越來越弱。”孫立堅說。

　　歷史上日本政府干預(yù)外匯市場的操作經(jīng)常碰一鼻子灰。例如，日本央行從1993年4月到1996年2月4年的152天內(nèi)買入了總共1130億美元，目的是推動日元兌美元貶值。日本央行啟動干預(yù)時匯率在1美元兌114日元，結(jié)束干預(yù)時1996年2月匯率水平達到104。在這次期限較長的干預(yù)中，日本央行讓日元貶值的目標完成得并不成功，干預(yù)結(jié)束時日元反而不合時宜地升值了。

　　巴黎銀行分析師Toru Umemoto在近日的報告中指出：“日本財務(wù)省不會進行大規(guī)模的干預(yù)，因為這將大幅增加外匯儲備。如果財務(wù)省打算干預(yù)，它也更可能謀求與美國財政部、歐洲央行合作，因為多邊干預(yù)可以在買入較少美元的情況下獲得更佳效果。10月27日發(fā)布的G7聲明可以解讀為，日本財務(wù)省未能贏得美國財政部和歐洲央行的多邊干預(yù)，這是因為并不存在美元無序貶值的風(fēng)險，弱勢歐元也有利于促進歐盟的出口。”

　　Toru Umemoto預(yù)計，如果全球金融市場環(huán)境惡化，美元兌日元仍有快速下跌至90以下的風(fēng)險。如果匯率達到1美元兌80~85日元，才有干預(yù)的可能。任永力認為，如果日本財務(wù)省干預(yù)市場，也無法抵擋龐大資金回流對日元的支撐作用。 [46]來源：第一財經(jīng)日報