□ 劉振邦

　　 2000年以來，在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策指導(dǎo)下，A股市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大。截至2008年第三季度，已有基金公司60家、獲批QFII資格的境外金融機(jī)構(gòu)71家，初步形成了以證券投資基金為主，QFII、保險(xiǎn)基金、社保基金、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的發(fā)展格局。但我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定股市的作用，今年以來股市的暴跌就充分反映出這一現(xiàn)實(shí)。

　　 為什么我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者沒有起到穩(wěn)定股市的作用呢？當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)類型多樣化并不代表機(jī)構(gòu)投資者的多元化，從本質(zhì)來看，機(jī)構(gòu)投資者還是十分單一的。

　　 首先是證券投資基金一家獨(dú)大，而且基金產(chǎn)品絕大多數(shù)為偏股型基金。2007年底，證券投資基金占證券市場(chǎng)份額為25.7%，保險(xiǎn)公司為2.5%，一般機(jī)構(gòu)投資者為16.6%，機(jī)構(gòu)投資者共占市場(chǎng)份額48.7%。其中，證券投資基金占市場(chǎng)份額超過市值的四分之一，比其他機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)份額總和還要多，呈現(xiàn)證券投資基金一家獨(dú)大的格局。

　　 其次是投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。雖然從形式上來看，基金的投資風(fēng)格有平衡型、價(jià)值型與成長(zhǎng)型之分，但由于股票市場(chǎng)可投資品種的限制，最后導(dǎo)致它們投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。

　　 第三，投資期限散戶化。證券投資基金的倉(cāng)位隨上證綜指的上升而上升、隨上證綜指的下降而下降，開放式平衡基金甚至下降到最低持倉(cāng)限制線（60%）。換言之，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒有扮演穩(wěn)定市場(chǎng)的角色，反而呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)散戶化特點(diǎn)。

　　 機(jī)構(gòu)投資者本質(zhì)上的單一化從根本上說是資本市場(chǎng)缺乏豐富的投資工具的結(jié)果。金融市場(chǎng)投資工具的匱乏壓制了保險(xiǎn)資金、社保資金的成長(zhǎng)空間，保險(xiǎn)資金和社保資金大多委托基金公司投資于股票市場(chǎng)，造成了雖然在形式上機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)多樣化，但是實(shí)質(zhì)上依然是股票投資基金獨(dú)大的格局。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)上只有股票和債券可以投資，并且好的股票數(shù)量總是那么有限的幾只，這就導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)股和核心資產(chǎn)高度同質(zhì)化。再加上評(píng)價(jià)體系是以相對(duì)回報(bào)率為基礎(chǔ)，所以機(jī)構(gòu)散戶化就成了證券投資基金的必然選擇。

　　 當(dāng)務(wù)之急是促進(jìn)公募基金的差異化發(fā)展。在目前其它類別機(jī)構(gòu)投資者參與股票市場(chǎng)程度較低的情況下，要使機(jī)構(gòu)投資者起到穩(wěn)定市場(chǎng)作用的關(guān)鍵是促進(jìn)公募基金群體的差異化發(fā)展。上市股指期貨、加大企業(yè)債券發(fā)行是推進(jìn)基金差異化發(fā)展的具體途徑。

　　 長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)是培養(yǎng)真正的長(zhǎng)期投資者群體。長(zhǎng)期投資者群體是穩(wěn)定市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)保障基金與保險(xiǎn)資金在股票市場(chǎng)的參與度較低，原因是多方面，其中股票市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期的投資產(chǎn)品是其中原因之一。眾所周知，2004年上證所推出上證50ETF，就受到了這些長(zhǎng)線資金的歡迎。由此可見，有適合的產(chǎn)品體系一定能培養(yǎng)出一個(gè)規(guī)模龐大的長(zhǎng)期投資者群體。

　　 股指期貨在整個(gè)股權(quán)類產(chǎn)品中具有至關(guān)重要的地位。首先，股指期貨是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。如同上證50ETF一樣，股指期貨也是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品，是被動(dòng)化投資理念的產(chǎn)物之一。其次，它引入了期貨交易機(jī)制，彌補(bǔ)了股票市場(chǎng)交易機(jī)制的不足，使之具備了對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，成為各類機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理最常用的工具。第三，由于它具有風(fēng)險(xiǎn)分割功能，通過它可以把低風(fēng)險(xiǎn)的債券與高風(fēng)險(xiǎn)的股票進(jìn)行重新匹配，形成種類豐富的投資產(chǎn)品，滿足多樣化投資的需求，促進(jìn)多元化機(jī)構(gòu)投資者的形成。

　　 股指期貨是非常成熟的產(chǎn)品，組織交易風(fēng)險(xiǎn)完全可控。即使在此次金融危機(jī)襲擊時(shí)，全球股指期貨市場(chǎng)仍然保持平穩(wěn)運(yùn)行，正常發(fā)揮了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與提供流動(dòng)性的功能。由此可見，經(jīng)過多年的探索與總結(jié)，股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)完成可控。

　　 當(dāng)前時(shí)機(jī)上市股指期貨的條件已經(jīng)具備。從市場(chǎng)層面看，指數(shù)已大幅回調(diào)，在這種情況下推出股指期貨有利于機(jī)構(gòu)投資者恢復(fù)買入股票的信心。從中金所準(zhǔn)備情況來看，已經(jīng)是萬事俱備。從投資者來看，經(jīng)過中金所大規(guī)模的投資者教育工作，有一批成熟的投資者可以參與市場(chǎng)交易了。

　　 此次金融危機(jī)告訴我們，脫離監(jiān)管、創(chuàng)新過度會(huì)給金融體系帶來致命的威脅。只有緊緊抓住機(jī)會(huì)，推出股指期貨等基礎(chǔ)性產(chǎn)品，才能豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品類別，發(fā)展與壯大機(jī)構(gòu)投資者群體，才能使我國(guó)資本市場(chǎng)變得更為穩(wěn)定與強(qiáng)大，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)更大的力量。

　　（作者為衍生品世界網(wǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）