本報記者 張建 實習記者 鄭智

　　 12月2日，停牌一個月的川投能源（600674.SH）復牌后直奔漲停。

　　 是日，公司稱擬收購四川省投資集團有限責任公司（下稱川投集團）持有的二灘水電開發有限責任公司（下稱二灘水電）48％股權。

　　 去年，公司定向增發收購田灣河水電公司80%股權，打造其核心資產，今年初，又收購新光硅業38.9%股權進軍新能源行業，川投能源似乎從不缺少大手筆。

　　 此次則以非公開發行26954萬股作為收購對價，發行價11.13元/股，交易標的預估價值約30億元。

　　 受此消息刺激，川投能源當日被117萬手買盤封死漲停，終盤收于10.14元，漲9.98%。

　　 30億元增發收購大單，上百億元投資規模，二灘水電資產48%股權著實讓市場振奮。然而，二灘水電負債率近90%，是川投能源必須正視的問題。

　　 增發預案僅提示，“由于在同業中處于較高水平，且主要融資渠道為長期銀行信貸資金投入。這將使二灘水電對銀行貸款存在依賴性較大，面臨一定的財務風險”，對于負債結構狀況卻并未予以明細。

　　 成都某證券分析人士認為，從財務角度看，各類負債結構比率將直接影響公司運營償債風險能力。“對于公司后續項目發展，中長期和短期負債結構配比應適當，而如此高負債率，風險指數不小。”

　　 目前，川投能源市凈率高達3.62倍，相對市場整體水平和行業水平，明顯偏高。“這對其短期股價上揚也將造成壓力。”

　　 風險待考

　　 增發完成后，川投能源將成為僅次于長江電力（600900.SH）的第二大水電藍籌股。

　　 上述預案顯示，隨著項目資金投入，川投能源將能參與雅礱江全流域水力資源的開發，“二灘水電擁有雅礱江后續20座梯級電站、總裝機容量約3000萬千瓦的建設計劃，將為公司業務發展提供巨大空間”。

　　 二灘水電注冊資金46億元，股東持股比例為：川投集團48%、國投電力公司48%、中國華電集團4%。由于此前川投集團直接、間接控股川投能源48.96%，增發后，其控股比例將進一步擴至64.11%。

　　 “公司未來業務發展將更清晰。”川投能源某人士坦言，公司水電版圖隨著二灘水電的注入將更顯強勢。

　　 截至去年末，二灘水電總資產361.75億元，主營收入28.25億元，凈利潤5.63億元。

　　 方案預計，增發后川投能源已投產權益裝機容量將大幅提高，可增加158.4萬千瓦，達245萬千瓦，核心競爭力得到根本改善。

　　 川投能源參股或控股的水電資產還有：田灣河水電（控股80%）、嘉陽火電（控股95%）、天彭電力（控股95%）和國電大渡河水電開發公司（參股10%）。其中，預期核心資產為田灣河水電，但該項目仍處于重置階段，其80%股權的重置成本高達72.96億元，今年僅12萬千瓦的裝機容量產生經濟效益，預計2010年完全達產后，年發電量可達33億千瓦時左右。

　　 盡管今年前三季度，川投能源近600%的利潤增長歸功于新光硅業的投資收益，但其水電資產的構筑將是后十年的成長主力。

　　 國通證券張曉霞認為，“明年后公司水電利潤增長將逐步明顯，來自多晶硅的利潤將銳減。”

　　 不過，二灘水電財務壓力仍是趨強。

　　 川投集團數據顯示，截至去年末,二灘水電資產負債率88.84%，截至今年9月底，資產負債率89.02%。

　　 “鑒于存在高財務風險，短期內將拉低川投能源的整體投資收益率。”前述券商人士告訴記者，今年前三季度凈資產收益率高達18.15%，而二灘水電同期凈資產收益率僅6.54%，存在明顯差距。

　　 就負債結構配比而言，川投能源未在預案中予以公布，僅稱，“作為國家戰略項目投資，會給予公司更多政策考慮，風險因素并不太大。”

　　 對賭收益

　　 不過，川投能源將面臨估值壓力。

　　 前述券商人士認為，宏觀環境下，拋開增發因素，川投能源市凈率高于行業水平，股價仍有下行空間。“可以佐證的是，盡管前三季度業績高漲，但市場回調令其股價向下動力很強。

　　 大智慧顯示，9月至今，大盤綜指跌幅約19%，川投能源跌幅接近25%。

　　 但是，川投能源重組前夕，趨利資金介入對于后期股價也有助推作用。市場預期下，獲利盤無疑賺得盆滿砵溢。

　　 Topview數據顯示，川投能源停牌前的10月30日，私募、游資對賭預期異常猛烈。頻頻在席位買賣中風生水起的東吳證券杭州文暉路營業部閃爍其間。當日，交易所席位龍虎榜顯示，東吳杭州文暉路營業部凈買入3638萬元，占總凈流入量的50%。基金專用席位凈買入1816萬元，位居第二，國泰君安證券上海江蘇路營業部和招商證券成都西一環路營業部分別以近千萬的買入量進駐買賣排行。

　　 10月份，除上述四家買賣活躍外，民族證券峨眉金頂南路營業部及另一基金專用席位分別以1168.6萬和1038.9萬元位居前列。

　　 由此計算，12月2日，東吳杭州文暉路營業部已獲利近560萬元，收益率達21.3%。

　　 形成對比的是，三季度，機構進駐的趨向已然顯現，而母公司瀕臨破產之際，雷曼的進駐則更意外。

　　 川投能源三季報顯示，雷曼歐洲第三季度末持有約149.8萬股，排十大無限售條件股東最后一位。同期，摩根士丹利基金增持169萬股。正處美國金融危機漩渦的外資基金仍增持，這無疑對于川投能源預期重組形成利好。

　　 不過，業績持續增幅或許是機構進駐的原因。

　　 Wind數據顯示，截至10月29日，已有9家機構對川投能源2008年度業績進行預測，平均預測凈利潤4.7億元,平均預測攤薄每股收益0.7365元(最高0.905元，最低0.5793元)。照此預測，2008年度凈利潤比上年大增670.32%

　　 而10月16日，川投能源預計，全年凈利潤增長580%-690%。