■編者按：2008年以來，次貸危機愈演愈烈，危機風潮席卷銀行、證券、保險等所有金融部門。在金融海嘯之中，華爾街的獨立投行模式灰飛煙滅。在金融危機的沖擊下，我們注意到，“某某指數創下幾十年來新低、或者創下歷史新低”的話語，已經成為財經媒體上最為常見的陳詞濫調。而中國股市，始終把持著全球股市“跳水冠軍”寶座，從最高的6124點到2008年10月28日的1664．93點，上證綜指最大跌幅高達72．8％。在此過程中，90％以上的投資者處于虧損狀態，2／3以上的流通股股東的損失超過大盤的下跌幅度。本文嘗試從中國股市運行的區間及底部區域，機構博弈以及當前經濟運行階段的投資策略等方面對我國股市進行全面分析。中國股市“底”在哪里從全球金融市場大幅調整的歷史來看，每一次調整的過程中，市場參與者往往容易強調“這一次是不同的”，但是從市場調整的內在邏輯看，不同時期的市場調整，其成因往往十分類似。有研究者研究了8個世紀以來金融市場的歷次大幅調整，發現這些市場動蕩的導火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。一、估值水平比較全球股市暴跌回顧回顧歷史上的幾次股市大跌，最大的跌幅恐怕要算1929年美國股災，美國股市道瓊斯指數從1929年7月1日的343．45點跌到1932年8月1日的42．84點，跌幅達87．53％；其次是日本1989年股市泡沫破滅，日經指數從1990年1月的37189點到2003年4月最低的7831點，經歷了漫長的下跌，最大跌幅達到78．9％；再次是2000年美國網絡經濟泡沫破滅，納斯達克指數從2000年1月的3940點到2002年9月的1172點，跌幅達到70．25％。在新興市場國家，越南股市從2007年10月10日歷史最高點1110．78點，到2008年10月，已經一路下跌到331．62點，跌幅達70．15％，且仍處于下跌通道中。新加坡ＳＴＩ指數的最大跌幅出現在亞洲金融危機期間，從1996年1月的2449點到1998年8月的856．4點，跌幅達到65．03％。中國臺灣在經濟過熱后股市也出現崩潰，從2000年2月的10128點到2001年9月的3592點，跌幅達64．53％。亞洲金融危機期間，香港恒生指數從1997年7月的16365點跌到1998年8月的7275點，跌幅達55．55％。非但海外市場，Ａ股不足20年歷史上也有7次暴跌：（1）1992年5月－1992年11月，從1429點跌至400點，歷時5個月，最大跌幅達72％；（2）1993年2月－1994年7月，從1559點跌至325點，歷時18個月，最大跌幅達79％；（3）1994年9月－1996年1月，從1053點跌至512點，歷時16個月，最大跌幅達51％；（4）1997年5月－1999年5月，從1510點跌至1047點，歷時24個月，最大跌幅達30％；（5）1999年6月－2000年1月，從1756點跌至1361點，歷時6個月，最大跌幅達22％；（6）2001年6月－2005年6月，從2245點跌至998點，歷時48個月，最大跌幅達55％；（7）2007年10月－2008年10月，從6124點跌至1664．93點，歷時11個月，最大跌幅達72．8％。當前，Ａ股市場的最大跌幅已經超過了納斯達克泡沫破滅，橫向來看，Ａ股市場在擠出泡沫之后，已經具備了估值優勢。但Ａ股市場未來的走勢如何，仍有待于對Ａ股市場自身運行規律進行研究。中國股市估值水平與上輪熊市比較目前Ａ股市場的估值水平已經與2005年最低998點的水平不相上下。統計顯示，2005年6月3日上證綜指報收于1013．64點，是上輪熊市的低谷。大多數指數的平均估值水平均已低于上次熊市時期，從市凈率角度分析，上次熊市低點之時，市凈率基本在1．7倍左右，當前的市凈率卻在2．3－2．4倍。從市盈率及市凈率的概念界定中可以看出，市盈率接近而市凈率提高，原因是資產收益率的提高。事實正是如此——相對于上次熊市時，其他指數樣本企業的平均資產回報率基本都提高了50％左右，而上證180指數及上證50指數提高不足30％。從這一輪經濟增長的周期看，2005年正值這一波經濟高速增長的中后期，企業盈利處于高速增長階段，而2007年處于本輪增長的頂點，企業盈利面臨下降。由此，我們可以判斷，當前指數估值水平并沒有完全反應企業盈利下降的預期，倘若企業資產回報率回歸到2005年水準，在市凈率回歸的過程中，指數還有35％的下跌空間，意味著上證綜指的底部區域可能在1200點附近。如果考慮到當前存在凈資產高估、從而低估了目前的市凈率數值的話，指數下降的空間會更大，上證綜指的底部區域將可能在1200點下方。從個股層面來看，2008年10月27日收盤，扣除停牌企業，共有1572只Ａ股上市公司，平均價格為5．95元，收盤價中位數為4．28元，即，有一半以上的股票價格低于4．28元。從股價結構的對比中可以發現，當前市場絕對價格水平相對于2005年提高了一倍左右，其中有上市公司盈利能力提高、通脹等諸多因素的共同作用。考慮到經濟仍將低位徘徊一段時間，上市公司的盈利能力下降即將顯現，通脹壓力繼續減輕，Ａ股市場價格重心將面臨進一步下調。ＡＨ股接軌是必然從目前的55家ＡＨ股上市公司來看，截至2008年10月27日收盤，共有15只股票成為“仙股”，除中國平安Ｈ股價格高于Ａ股價格（106．25％）之外，其他54家公司Ｈ股價格均低于Ａ股價格，合計Ｈ股平均價格僅為Ａ股價格的41．89％。理論上，同股同權股票的內在價值應該一致，考慮到香港市場的開放性，Ｈ股下跌也有國外大型金融機構為自救籌集資金選擇平倉的原因。但是Ａ股受外圍市場影響正在增加，無論從何種層面分析，在Ｈ股成為仙股或者接近“成仙”時，其業績肯定不會太好。可以預期，隨著Ａ股市場的不斷完善，資本市場開放的逐漸推進，ＡＨ股接軌是必然的，高溢價股票必然要回歸價值層面。上證綜指2008年10月27日收盤點位為1723點的歷史新低，如果按照55家ＡＨ股上市公司股價溢價率簡單推算，Ｈ股價格平均僅僅為Ａ股價格的41．89，那么，倘若現在就讓ＡＨ股價格接軌，Ａ股無疑仍將大跌，經濟衰退一時難以逆轉，和Ｈ股價格接軌之時恐怕會到千點上下。二、企業的盈利及成長性堪憂從企業盈利的成長性來看，和2005年中期對比，2008年三季度上市公司的財務數據體現出兩個特點：每股收益顯著高于上輪熊市大底，每股經營性現金流量卻瑕瑜互見——某些行業提高、某些行業降低。從本輪經濟增長的周期性階段來看，2005年正處于即將邁往頂峰之前的高速增長階段，上市公司業績的高速增長可期；而當前正值從頂峰滑落、步入下行周期之時，上市公司業績的增長性堪憂。如果經濟運行階段正如本文所預測，尚需6個季度以上的調整，上市公司盈利能力及成長性滑落將會持續到2009年末或2010年初。考慮到股價是對未來收益的貼現，在未來收益陷入明顯下降通道之時，如果缺乏重大的經濟刺激政策，股價重心仍將進一步下滑。三、Ａ股底部運行區間會在1300－1500點從換手率角度分析，結合歷史上數次大底情形，均可發現在市場底部到來之前，換手率逐步降低，在市場走出底部，確認反彈趨勢的要么是換手率的猛烈反彈，要么就是換手率的溫和攀升。在創出998點的低點之后，換手率急速攀升，隨后大盤也逐漸走出低谷。到了2006年年初，上升趨勢也在換手率的溫和放大中確立起來。從日換手率數據可以看出，自從進入8月份以來，日換手率基本穩定在1％左右，并呈現出較為穩定的下跌勢頭。在“單邊征收印花稅、匯金入市、大股東增持”等重磅消息刺激下、“9·19”井噴成為下半年唯一的亮點。“9·19”之后，日換手率迅速拉升到3％，到10月9日之后，日換手率又穩定在1％左右，等同于上輪熊市時的市場活躍程度。沒有換手率的突然躍升或連續溫和攀升，說市場面臨反彈仍為時尚早。通過與Ａ股市場上輪熊市低點的比較分析，我們認為Ａ股市場的估值水平仍有下行需要，最低點位也許會到達1200點。運用當前的55家ＡＨ股上市公司的股價對比分析，可以發現，如果ＡＨ股股價現在接軌，則指數仍將大跌。考慮到當前市場處于恐慌情緒籠罩之下，對經濟運行前景可能過于悲觀，并且由于新會計準則的實施及現金流量壓力逼迫下的“超賣”，我們認為Ａ股底部運行區間會在1300－1500點。中國股市大起大落中的多空博弈股票價值取決于其所代表的資產價值，但股票價格取決于市場供求關系的變化。由于投資者在對信息的搜集和處理能力、資金實力等方面存在巨大差異，并且不同股票所匯集的投資者結構不同，股票價格運動體現出不同的特征。本輪中國股市的深幅調整，既有估值過高之后的內在調整需求，也有政府防止經濟過熱的調控措施所帶來的影響，更有國外經濟金融形勢的沖擊。一、大小非舊痛仍存和機構相比，“大小非”由于其以低廉的持股成本坐擁大量籌碼，其減持行為對市場的沖擊一直為投資者所指摘。鑒于“小非”減持規模較小時無需披露，很難準確知曉其減持的時點和力度。但從三季度開始，中登公司定期發布“大小非”解禁和減持信息。從中登公司公布的數據看出，進入三季度以來，大非減持速度明顯降低，而小非減持仍沒有減速跡象。此前，國資委支持央企大股東增持旗下上市公司股票，但基于幾個方面的掣肘，并沒有對市場產生立竿見影的影響。首先，上市公司大股東大多均已處于絕對控股地位，受要約收購的限制，增持空間有限；其次，上市公司大股東雖然愿意響應號召，入市增持，但資金緊張決定了增持能力有限。進入9月份以來，證監會發布了《關于修改＜上市公司收購管理辦法＞第六十三條的決定》，規定當上市公司觸及要約收購時，可以事后申請；同時，《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》允許上市公司大股東發行可交換公司債。隨著銀根進一步放松，市場流動性增加，大股東增持或回購將獲得真正落實的足夠空間。由此，預計在未來一段時間內，大非減持速度可望保持穩定甚至會有所放緩。但理論上說，已經解禁的55．88％的小非都具有減持的可能性，目前已經減持的份額不足一半，隨著小非的不斷解禁，未來減持帶來的資金面壓力仍然巨大。事實上，今后一段時間內，決定大小非減持的關鍵因素并不在于他們低廉的持股成本，更重要的是他們所面臨的資金面壓力。在經濟放緩已成定局的情形下，銀行出于風險控制的考慮，能夠向實體經濟提供的資金量也受到影響。二、機構博弈中國市場的機構投資者發展已經進入了新的階段，機構投資者持有Ａ股流通市值占比從2005年的30．13％提高到2007年的48．71％。2008年一季度：機構集體做空我們主要從機構投資者持有證券市值縮水與同時期大盤和分類指數對比進行分析。如果機構持有證券市值縮水幅度超過大盤下跌，則可能有兩個原因：不是機構大幅度跑輸大盤，就是機構大幅度拋售。隨后我們結合各主要行業指數表現，進一步分析機構跑輸大盤的可能性。2008年一季度，上證綜指從1月2日收盤的5272．71點，下跌到3月31日收盤的3472．71點，區間跌幅34．14％。同期，所有機構持股市值縮水37．86％，幅度超過大盤。基金持股市值縮水過半，券商、券商集合理財也縮水近45％，此階段ＱＦＩＩ持股市值逆勢上漲了39．91％。從持有證券品種數量來看，2008年一季度基金持有證券品種數量減少47只，券商和券商集合理財分別減少14只和99只。其他機構如一般法人、保險公司、信托公司、非金融類上市公司等持有證券品種數量均出現明顯增長。出現這種明顯對立，也許是因為基金和券商對資本市場的判斷更為準確，同時，一般法人和非金融類上市公司的資金面壓力還沒有這么緊張。2008年二季度：機構加倉2008年二季度，上證綜指從3472．71點下跌至2736．1點，跌幅21．21％，此階段機構整體新增證券持有56只，持股市值微幅提升了2．93％。可以看出，經過一季度的大幅度減持，二季度指數運行在3000點上下區域時，機構對市場估值水平較為認可。2008年三季度至今：金融危機沖擊波2008年三季度，所有機構持有證券市值均大幅縮水，縮水比例最高的當屬保險公司，和二季度相比，保險公司持有證券市值大幅減少了97．74％，縮水比例最小的是券商，也達到了71．08％，機構總體市值大幅縮水81．71％。均遠超過上證綜指同期16．7％的跌幅。因此，第三季度乃至當前，市場重挫的原因主要在于國外金融危機的影響。我們可以發現，三季度市場表現如此慘淡源于國內國外兩個因素的共同作用。國內方面，自從5月份ＰＰＩ首次超越ＣＰＩ，出現“倒掛”現象以來，ＰＰＩ與ＣＰＩ的剪刀差越來越大，引起投資者對企業盈利能力的極大擔憂。美國金融危機對中國的影響體現在幾個層次：首先是投資于美國債券的中國金融機構遭到損失，但損失相對于中國金融機構龐大的資產而言微不足道，這個層次不會對中國經濟產生太大的影響。其次，受金融危機拖累，中國地區的出口受到抑制，這對一直以來發展出口導向型經濟的中國是個巨大沖擊。再次，此次金融危機給經濟過度金融化的發達經濟體敲響了警鐘，發達經濟體有可能對制造業重新給予足夠的重視，也會造成進口需求的降低。最后，展望將來，金融危機對中國出口的影響將會更大。在發達經濟體陷入衰退之際，為了確保經濟增長這一根本利益，悲觀地看，新興經濟體可能要重拾貿易保護主義思想，甚至會采取競相貨幣貶值、提高出口退稅率的“以鄰為壑”的競爭手段。三、熱錢流動在經濟和金融全球化的推動下，熱錢的跨國流動日益頻繁，尤其是投資者進行跨國資產組合已成趨勢，其中任何一個國家出現波動，都會引起投資者在其他國家所持資產頭寸的變動。正是由于熱錢流動的渠道日趨豐富，已經很難對其進行監測。理論界通常把熱錢界定為“貿易順差＋利用外資規模－外匯儲備增加額”，本文運用這一指標，將2007年1月來“熱錢”運動狀況歸納如下：自從2007年10月16日上證綜指創下6124點的歷史高點以來，從2007年11月至今（2008年9月），除2008年6月和9月是“熱錢”流入之外，其他月份均為“熱錢”流出，流出規模大約為182億美元／月。從這個數據來看，支持Ａ股市場暴跌是熱錢流出所為。但我們同時注意到，在9月份——雷曼倒閉、高盛和摩根斯坦利轉型、ＡＩＧ被接管——熱錢仍然流入中國145．8億美元；同時，按照這一口徑計算的“熱錢”，在中國股市泡沫飛速膨脹的2007年，卻凈流出1319億美元。自2006年1月至今，累計凈流出2583億美元，從2002年1月至今，熱錢凈流出規模達4595億美元。我們可以據此做出幾點推測：（1）如果“熱錢”計量口徑大體如此，那么，“熱錢流入”制造中國股市泡沫、“熱錢流出”造成中國股市恐慌的說法都得不到數據的支持。（2）現有的“熱錢＝貿易順差＋利用外資規模－外匯儲備增加額”的計算口徑不能準確度量熱錢流動，熱錢對中國股市的影響需要另尋角度切入研究，理論界通常的一個做法是利用ＱＦＩＩ資金流向來間接推斷熱錢對中國股市的影響。如果ＱＦＩＩ足以代表熱錢動向，則需要對中國股市各種機構博弈力量進行深入分析。通過對2008年前三個季度國內股市走勢的分析，可以看到，困擾當前中國股市的根本問題在于經濟陷入下行周期，機構投資者行為、熱錢流動、大小非減持、政策調整等諸多因素都因經濟放緩引起。在經濟明確轉暖之前，中國股市的運行趨勢很難反轉。經濟周期下行時的投資策略根據美林證券投資的時鐘理論（ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＣｌｏｃｋ）中經濟增長和通脹的周期性表現，經濟周期可以分為四個階段。第一階段被稱為再通脹（Ｒｅｆｌａｔｉｏｎ）階段，這時整個經濟剛結束上一輪的過熱和滯漲，陷入冷淡期，貨幣當局會通過不斷減息及其他寬松貨幣政策來刺激經濟，提升價格水平。這個階段最好的資產是債券，股票類資產中表現相對較好的是金融保險、消費品、醫藥等防守型股票，表現最差的需要回避的是工業類股票、資本品股票。第二階段是經濟復蘇階段，上一階段放寬貨幣供給等政策逐步起作用，經濟開始轉暖，價格水平開始回歸。這個階段以持有股票為主，尤其是成長型股票，表現最差的是資產是現金類或防守類資產。第三階段為經濟過熱階段，此時央行開始加息，緊縮經濟。這個階段表現最好的是大宗商品、資本品、工業類股票、基礎原材料，表現最差而需要回避的是債券和金融類股票。第四階段為滯漲階段，經濟高增長停滯，但通脹仍余威未斷，這個階段現金、貨幣市場基金是最佳資產類別，防守型投資股票、如公用事業類股票也不會錯，其余類型資產要全面回避。根據前文對中國實體經濟運行及政策選擇的分析，我們判斷經濟陷入下行階段，并且仍將持續6個季度以上，此時的投資原則在于以下幾點：（1）抓宏觀調控概念。政府宏觀調控的“有形之手”將會暫時凌駕于市場這只“無形之手”之上，政府可以運用的手段為擴張性的財政政策及擴張性的貨幣政策。從貨幣供應量、信貸增速等數據方面可以看出，擴張性貨幣政策提振經濟的效果較為有限。在此背景下，鐵路建設、工程機械、交運設備將成為政府推動投資的主要受益板塊。以鐵路建設為例，一方面，截至2008年上半年，“十一五”計劃時間過半，鐵路固定資產投資僅完成計劃投資的45％；另一方面，原油價格的不可控性也決定了鐵路建設的重要地位。則相關鐵路建設的企業，尤其是市場份額大的企業（如中國中鐵、中國鐵建等）將是最大受益者。（2）抓行業周期與經濟周期的運行差異。在整體經濟觸底過程中，各個行業業績下降并非都與整體經濟同步。業績后期見底的行業往往是本輪股市下行階段的防御性行業，而業績先期見底的行業則可能成為股市觸底反彈的先導性行業。比如在成熟市場中，醫藥、通信、銀行和日常消費行業在業績下行周期中往往是后期見底，所以，他們在熊市下跌階段具有較好的防御性；而交通運輸、化工、建筑、機械等行業在業績下行周期中往往是先期見底，但他們可能成為未來市場觸底反彈的先行行業。（3）抓產業結構升級概念。產業結構升級主要集中在三個領域。第一是農業，十七屆三中全會決定將農村農業改革作為發展重點，涉及到土地制度、農村金融、城鄉一體化等諸多領域。配合農村、農業現代化的農業機械、運輸等行業首先受益。第二，傳統制造業的加速整合，領先企業進一步擴大優勢。傳統制造業的未來發展機會在于規模提升帶來的效率提高，以及技術升級帶來的節能減排等，可以預見政府指引的行業并購重組浪潮。第三，新興產業發展。諸如正在推進的自主3Ｇ戰略，大飛機研發，風能、太陽能、核能等新技術的突破，提高能源利用效率相關的技術和產業將會獲得國家大力扶持。（4）抓短期政策熱點。近期主要的政策熱點包括大股東增持及融資融券。為了落實大股東增持政策，已經在法規方面放松了對大股東要約收購的限制，并允許上市公司大股東發行可交換債券籌集增持資金。同時，可以關注國資委2006年12月頒發的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，其中強調了國家要對軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等7大行業保持國家的絕對控制力，可以預期，這些行業中大股東持股比例相對降低的公司將有更大的增持力度。同時，融資融券業務即將推出，獲得試點資格的證券公司以及試點股票都將成為市場熱點。（5）抓最具投資價值公司。明確了行業投資價值之后，需要做的事情就是選擇該行業中最具有投資價值的企業。我們提出如下幾個篩選標準：第一，關注現金流量，而不僅僅局限于ＰＥ、ＰＢ等估值指標。現金流量是公司未來盈利的關鍵支撐，現金流量充沛的行業最有可能在經濟下行區間內擴大領先優勢。如果要在ＰＥ、ＰＢ中選擇，我們建議以ＰＢ較低為原則。第二，鑒于當前市場的估值狀態，考慮到中國經濟長遠的增長前景，說是“遍地黃金”也并不為過，但前提是該公司要具備安全度過這輪經濟調整的能力和資質。對于已經過度折價的行業，我們建議投資于行業龍頭公司。第三，從上市公司產品需求角度看，抓產品需求彈性較低的企業。在經濟下行階段，銀行、企業均具有“囤積流動性”傾向，雖然政府向經濟中大肆注入流動性，但不到經濟見底之時，流動性不會表現為通貨膨脹，換言之，經濟衰退期間主要伴隨的現象是通貨緊縮。在需求萎縮、價格下降之時，產品需求彈性較低的企業通常不會過度降低價格，業績表現也相對更好。●國信證券的何誠穎、赫鳳杰、陳慧瑩共同撰寫的《從利益博弈視角觀察中國股市運行趨勢》提供本報告[][29]