本報記者 韓瑞蕓

　　 配合“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，總額達4萬億元人民幣的經濟刺激方案隨即出臺。不過，一些重要的細節性問題仍有待解決。“通過與‘十一五’規劃中原有的投資計劃進行比較，以此判斷財政刺激計劃帶來的投資額增加是毫無意義的。”11月20日，摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶在接受記者采訪時表示，4萬億方案仍需要澄清諸多重要的概念性問題。

　　 澄清三個概念

　　 《21世紀》：從現在到2010年，你認為這4萬億人民幣的刺激方案能真正實現么？或者說，能實現到什么程度？

　　 王慶：這一問題遠沒有表面上看來那么簡單明了。我們發現很多討論實際上存在著三個概念的嚴重混亂：一是“普通政府財政刺激”，也就是完全在普通政府預算范圍以外的額外凈支出；二是“資本催化效應”，指在支出計劃中潛在可調配用于指定項目的資金總額；三是“宏觀經濟效應”，指支出通過乘數效應對于廣義GDP增長率產生的影響。

　　 具體地說，普通政府財政刺激效應是中央政府和地方政府財政刺激產生的聯合效應。根據公開數字，今后兩年中央財政刺激方案將達1.18萬億元人民幣，即每年5900億元人民幣，相當于GDP的2%。但地方政府財政刺激方案規模還沒有確定。不過，可以這樣說，普通政府財政刺激的規模至少和中央政府財政刺激相同，即1.18萬億元人民幣。

　　 宏觀經濟效應是普通政府財政刺激效應、從私有部門籌集的新資本及財政乘數大小的函數。我們認為，新資本在本質上可以作為廣義財政刺激。例如，一家國有企業并不計劃在2009年進行任何投資，但由于促進增長已成當務之急，這家國有企業就有可能響應決策者號召，進行投資。

　　 這種情況下，這家國有企業實施的投資就帶有準財政性質，應當被視為財政刺激的一部分。而這種準財政刺激措施或許會帶來出人意料的影響。

　　 《21世紀》：根據你的說法，不同情況下，財政刺激方案可以推動多少GDP？

　　 王慶：根據學術資料，中國的財政乘數大約為1-1.5x。如果其他條件不變，僅考慮中央政府1.18萬億元人民幣的財政刺激，將乘數效應計算在內，我們預計財政刺激方案可使GDP增長2-3個百分點。

　　 但是如果允許地方政府出現赤字，并通過發行地方政府債券進行融資，同時提高從私有部門獲得的新資本，財政刺激方案的規模及對于GDP增長的相應影響將更大。例如，如果允許地方政府發行1500億元人民幣債券，并同時從私有部門，如國有企業，籌措500億元人民幣，那么廣義財政刺激方案的金額合計可達7900億元人民幣，即GDP的2.7%。對于GDP 增長的影響可達2.7-4.0個百分點。

　　 不過，“普通政府財政刺激”和“宏觀經濟效應”是與“資本催化效應”完全不同的概念。按照發改委官員的說明，中央政府承諾的1.18萬億元人民幣相當于“種子基金”，有助于拉動總計4萬億元人民幣的投資，也就是每年2萬億元人民幣或GDP的7%左右。這些投資將根據支出計劃用于指定項目。

　　 由此看來，將政府宣布的財政刺激方案稱為4萬億方案并不準確。這一金額應當是普通政府財政刺激方案實施后拉動的潛在總資本金額，而在目前，僅包括中央政府承諾的1.18萬億元人民幣。

　　 所以說，通過與“十一五”規劃中原有的投資計劃進行比較，以此判斷財政刺激計劃帶來的投資額增加是毫無意義的。因為“十一五”規劃只是指示性表達，對于投資額或部門撥款并沒有硬性指標。事實上，實際投資的執行與原有的“十一五”規劃相差懸殊。

　　 4萬億的“底線”

　　 《21世紀》：不論是4萬億，或是1.18萬億，在你看來，資金籌措方面會不會有問題？你是否認為，中國需要出售一部分外匯儲備來為刺激方案提供資金，因為目前我國外匯儲備已經接近2萬億之巨了？

　　 王慶：絕對不需要動用外匯儲備。銀行目前的存貸比只有65%，流動性充足。央行只需降低存款準備金率，或降低沖銷干預等級，比如通過減少央行票據發行，來支持流動性，而不需要減少外匯儲備。

　　 所以說，籌資應該不是一個值得關注的問題。中國的銀行流動性依然充沛。另一方面，雖然政府并未說明4萬億元人民幣如何籌措，但中央政府承諾的1.18萬億元人民幣可能通過每年發行5900億元特別政府債券籌集。由于財政實力強大，政府債務僅占GDP的大約25%，政府可以毫無困難地低成本發行債券。

　　 《21世紀》：你認為，這一財政刺激方案的底線在哪里？

　　 王慶：事實上，我們認為，目前討論4萬億方案是否需要遞增或如何籌資是次要的，關鍵是通過采取雷厲風行的措施，政府已將政策立場果斷地轉移到促進增長的方向。政府非常明確地希望采用所有可以采取的措施使增長達到期望的水平。如果現行政策方案尚不充分，無疑還會進行擴充。

　　 問題在于，那個神奇的數字，也就是2009年的GDP期望增長水平究竟是多少？我們認為政府真正想要達到的增長水平是8%-9%，但如果最后結果為7%-8%，也還可以接受。因此在我們看來，如果堅信市場上的定價已是基于一個過低的增長預期，那么市場目前就低估了政府政策反應的最終影響。