自去年夏天以來，美國等發達金融市場爆出的次級抵押貸款流動性風波，升級為一場系統性的金融危機，而且呈現出向全球市場擴散、向實體經濟滲透之勢。面對國外危機，不少人士開始重新審視我國資本市場創新發展的路徑規劃。有人認為金融創新是本次危機的始作俑者甚至是罪魁禍首，我們應吸取教訓，暫緩乃至擱置種種創新舉措;另有人認為不應因噎廢食，固步自封，國外金融危機為我國加快國際接軌步伐，提高在國際市場上的金融話語權和資源定價權提供了難得的機遇，因此應該將發展和創新盡快提升到一個更綜合、更復雜的層次上來。

　　筆者認為，金融創新在美國近幾十年資本市場和實體經濟發展過程中功不可沒，是在正常市場環境下發揮資本市場優化配置和價格發現等功能，實現風險定價、轉移、分散的重要手段。但近年來監管松懈的自由市場環境下，各金融機構追逐短期利益的過度創新，最終淪為金融危機的導火索、傳導鏈和放大器。

　　美國等發達金融體系的創新提供了正反兩面教材，我們過去、現在和未來都不能照搬、復制美國模式，但也不應一律摒棄，隔岸觀火的幸災樂禍和固步自封的僥幸心理皆不可取。正確的態度是有所取舍，揚長避短，因地制宜，循序漸進地推動市場結構、投資產品、交易機制等多層面、多環節的金融創新，促使金融創新為資本市場發展服務，為上市公司做大做強服務，為實體經濟需求服務，同時從審核監督、信息披露等方面發揮監管優勢、提高透明度，抑制其負面作用。

　　一、金融創新在金融危機中的作用機制

　　關于此次金融危機中的成因、連鎖反應、嚴重后果等已有諸多分析見諸報端，這里不擬贅述。本文在此試圖回答一個看似簡單的問題:區區6000億美元左右的次級抵押貸款，即使全額違約，也僅占美國同期GDP（大概14萬億美元）的不足5%，何以引發一場整個金融體系的系統性危機？筆者認為，簡言以概之，美國本世紀以來次級抵押貸款激增、可調整利率的還貸方式創新埋下了引發危機的導火索;資產證券化和信用衍生化造成風險從傳統銀行到資本市場轉移，充當了金融危機的傳導鏈和放大器;結構化投資工具長期隱藏于銀行表外，重新并表造成銀行業巨額虧損和投資者信心危機;投資銀行高杠桿膨脹大大超出了其風險承受限度，而巴塞爾監管協議對資本充足率指標監管、公允價值會計的順周期特性進一步加劇了市場波動。

　　1、房貸次級化:房地產泡沫時期貸款業務創新埋下危機的導火索

　　美國本世紀初高科技股泡沫破滅和9.11恐怖襲擊事件后，為防止經濟下滑，美聯儲連續大幅降息，尤其是在2003-2004年長達15個月的時間里聯邦基準利率維持在1%的歷史低位。寬松的貨幣環境創造了過剩的流動性，推動了房價攀升，也大大刺激了抵押貸款供需雙方的胃口，次級抵押貸款（subprime mortgage）業務逐漸風生水起。次級抵押貸款是與優級抵押貸款（prime mortgage）相對而言的概念，它是指發放給違約風險較高的借款人（例如貸款拖欠或違約前科、經營破產記錄、房價/收入比例過高、或者缺乏收入征明）的抵押貸款。

　　根據有關統計，2004年之前發放的次級抵押貸款僅占全部抵押貸款的9%左右，但隨后三年這一比重快速上升。截至2006年末，次級抵押貸款總量為6000億美元，約占美國住房貸款市場的五分之一。

　　還款方式創新對次級抵押貸款的增長起到很大的推動作用。與傳統的按月還本付息、固定利率抵押貸款不同，它主要采用可調整利率還款方式，具體包括僅付利息型（Interest-only）、支付選擇權（Payment-option）和混合型（hybrid mortgage）。

　　這些還款方式盡管花樣繁多，但萬變不離其宗，其共同特點是最初幾年還款利率和絕對金額很小，過后還款負擔陡然加重。但借款人可以很方便地進行再融資:要么重新簽訂抵押合同重新進入優惠還款期，或通過住房權益貸款（Home Equity Loan）舉新債還舊債。

　　2004年以來，為抑制逐漸抬頭的通脹威脅，美聯儲連續加息17次，到2006年聯邦基準利率調高至5.25%。伴隨著貨幣政策緊縮，房價自2006年下半年起開始止升回落，這個危險的信號促使銀行開始收緊再融資渠道。與此同時，2004-2006年大量發放的可調整利率貸款進入調高還款期。在這些共同因素下，抵押貸款違約率大幅提高。銀行沒收的房屋以較低價格清理，而新增購房需求的人采取觀望態度，一同促使房價進入下跌通道，成為這次危機的第一輪惡性循環。

　　2、資產證券化和信用衍生化:造成風險從傳統銀行到資本市場轉移，成為金融危機的傳導鏈和擴音器

　　如前所述，次級抵押貸款在2006年底只有約6000億美元，何況不可能全部違約，這在美國國民經濟中的比重絕非重大（美國2006年GDP為13.4萬億美元），之所以能夠引發美國甚至全球規模金融動蕩，主要是因為美國具有過度發育的金融產品，將次級抵押貸款層層包裝、滲透到資本市場的各個環節，一旦次級抵押貸款這個原料發現含有“毒素”，整個產品鏈條都被感染侵害，并引發對所有信貸產品的信任危機。

　　MBS（抵押貸款支持證券，即Mortgage backed security）

　　MBS是將若干抵押貸款組成資產池，在其還本付息所產生的現金流基礎上發行的證券。MBS是含義更為廣泛的ABS（資產支持證券，即Asset Backed Security）之一種，其他ABS的資產池還包括住房權益貸款、高收益的固定收益債券、普通銀行貸款、汽車貸款、助學貸款等。無論ABS、MBS，還是在此基礎上進一步衍生的CDO，按照筆者總結，其金融原理十分簡單和類似:其一為“打包”。其二為“分級”，即排定一個優先償付順序。其三為“升級”，通過保險公司提供保險等多種手段，實現信用升級，因此MBS的創設機構可以從中謀取價差。

　　在次級抵押貸款出現之前，抵押貸款支持證券幾乎由房地美、房利美（簡稱“兩房”）兩大準政府機構包攬。“兩房”從商業銀行收購符合其制定的放貸標準的抵押貸款，再將這些貸款按照償付次序和信用等級分類打包，出售給華爾街投資者，回籠的現金再用于收購住房抵押貸款。通過證券化這個渠道，將銀行系統內成千上萬個零散貸款打包成具有定價和流動性的證券，出售到資本市場。

　　金融創新的步伐并非到優級抵押貸款的證券化為止。在流動性寬裕的環境中各路資金為追逐高額回報，產生了對次級抵押貸款等高風險、高收益投資品種的需要。但貨幣市場基金按照有關規定只能投資于AAA/Aaa級證券，養老基金、大學基金、政府基金等也限于購買投資級（BBB/Baa）及以上證券，這時華爾街的金融機構施展金融煉金術，將原本評級在投資級以下的次級抵押貸款轉化為形式上適合各種風險偏好投資者參與的品種，于是，所謂“結構化產品”開始大行其道，其中的主角包括CDO、CDO squared、CDS等系列產品。

　　CDO（抵押債務債券，即Collateralized Debt Obligation）

　　CDO是將若干固定收益資產（MBS，ABS等）再次打包，重新分配現金流償付的優先次序，再劃分出高層、夾層、權益層等不同層次的債券。CDO的發行人（通常是投資銀行）經過優先償付分級、信用升級等手段，保證高層債券從評級公司獲得AAA/Aaa評級。令人驚奇的是，次級抵押貸款經過層層包裝后，大部分進入CDO的高層和夾層，打上了投資級甚至AAA/Aaa評級的標簽。

　　更令人驚奇的是，盡管CDO的較高層級能夠獲得投資級評級甚至AAA/Aaa評級，但回報率卻高于同等評級的傳統證券，投資機構為追逐利潤和在競爭壓力下，對這種“同風險，不同收益”的自欺欺人游戲竟然視而不見，對CDO產品趨之若鶩。對于創設CDO的機構而言，通過財務組裝就能夠獲得購買一攬子資產和發行CDO之間的利差，因而也樂此不疲。根據美國證券行業和金融市場協會的統計，CDO全球累計發行量在2004年達到1570億美元，到2006和2007年分別達到5520億和5030億美元。對CDO的火爆需求又推動了對原材料——次級抵押貸款及其證券化產品的需求。

　　在CDO的創設和投資上嘗到的甜頭使華爾街人士胃口大開，他們憑借精巧的數學模型，在CDO的基礎上又創造了CDO-squared，它購買CDO中償付次序較低的高風險、高回報層級，再通過償付次序劃分、信用升級等手段獲得新的AAA等層級證券對外發行。如法炮制，又滋長出CDO^3、CDO^n等更多名目的衍生品種。 [46]來源：和訊