■本周視點■蘇培科

　　 中國股市已從去年的高點暴跌了７３％，至今仍沒有任何轉(zhuǎn)機(jī)，９月１８日的“三大救市政策”竟成了“救一把”的代名詞。

　　 １１月１０日，受“積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策”和“８０００億元平準(zhǔn)基金傳聞”的影響，中國股市終于收了一根久違的大陽線。似乎，讓人感覺平準(zhǔn)基金可以拯救中國股市。但是筆者認(rèn)為，平準(zhǔn)基金未必能夠救得了中國股市。

　　 “８０００億元平準(zhǔn)基金傳聞”只是來自社科院世經(jīng)所的一份匿名“公開奏折”，最終能否實施仍有很大的不確定性。但傳聞導(dǎo)致的大起大落對普通中小投資者不利，這種事情應(yīng)該避免。另外，即使建立起８０００億元平準(zhǔn)基金也很難緩解中國股市的核心矛盾，只能對中國股市起到短期效應(yīng)。同時，支撐虛擬經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的實體經(jīng)濟(jì)是需要一個長期的過程才能產(chǎn)生作用，比如貨幣政策要傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)需要一個過程，尤其是在內(nèi)憂外患的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，利用貨幣政策驅(qū)趕的基礎(chǔ)貨幣會很容易形成“流動性滯存”的狀況。

　　 那么，目前中國股市的核心矛盾是什么呢？

　　 來自滬深證券交易所的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至１１月７日，滬深股市流通市值合計新報３８１２６億元，而兩市總市值合計為１１２９０３億元。７４７７７億元的“非流通股”仍然相當(dāng)于流通市值的１．９６倍（如果加上大小非以前減持的數(shù)量，則這個比例會更大）。從這些數(shù)據(jù)不難看出，大小非和限售股無疑是高懸在中國股市上空的一座“堰塞湖”，一些修修補(bǔ)補(bǔ)和口頭“維穩(wěn)”的措施根本無濟(jì)于事，如果管理層繼續(xù)忽略這個核心矛盾，繼續(xù)隔靴搔癢，則會讓中國股市繼續(xù)低迷下去，會讓投資者更加失望。

　　 況且，８０００億元的平準(zhǔn)基金與巨大的“非流通股”比例懸殊較大，僅為十分之一多一些，仍然不能承接所有的大小非和限售股。如果部分承接，會重蹈股改時的覆轍，會將十分之九的隱患后置，一旦股市漲起來后，這些股票就會拋盤，就會形成自然的打壓機(jī)制。或許，有人會說有一些企業(yè)的大股東不會拋售自己的股票，而這個假設(shè)在筆者看來是一個偽命題。一旦股價嚴(yán)重超越了實際價值，股東沒有理由不拋，況且還有回購機(jī)制來做掩護(hù)，大股東完全可以做到不動聲色地“高拋低吸”，而這種“放水”行為對二級市場的估值體系影響十分嚴(yán)重。８０００億元的平準(zhǔn)基金很難抑制這種放水行為。

　　 從中國股市這些年的歷史來看，歷次市場崩潰的原因都不是因為缺錢，而是由于投資者缺乏制度和法律保障，一些造假、圈錢和價格操縱的行為使得投資者深惡痛疾，從而導(dǎo)致市場信心喪失。其實這次暴跌也不例外，除了前期的爆炒因素外，大小非和限售股這座“堰塞湖”是讓投資者恐懼的根本原因，依靠以往那種資金推動型的“人造牛市”模式來救市顯然已經(jīng)行不通了。

　　 常識告訴我們，解決“堰塞湖”必須要采取及時地開渠泄洪，如果對“堰塞湖”置之不理，只進(jìn)行揚(yáng)湯止沸式地“修壩”和“筑壩”，結(jié)果會讓“災(zāi)情”更加嚴(yán)重。那么，為什么管理層不敢正視這座“堰塞湖”呢？

　　 筆者認(rèn)為，可能主要有如下三個認(rèn)識上的誤區(qū)：一是管理層擔(dān)心如果現(xiàn)在承認(rèn)了大小非問題，就相當(dāng)于承認(rèn)了股改方向有問題，擔(dān)心大小非會抹殺股改的功績；二是管理層誤把大小非和限售股的實際減持?jǐn)?shù)量做“災(zāi)情”依據(jù)，以此來否定大小非和限售股是當(dāng)前股市的核心矛盾；三是管理層擔(dān)心承認(rèn)限售股問題后，會導(dǎo)致人們指責(zé)新老劃斷之后的全流通新政，擔(dān)心會叫停市場的融資功能。

　　 實際上，管理層完全沒有必要顧慮這些問題，股權(quán)分置改革的長期意義仍然不能抹殺，只是由于當(dāng)時單一的、少量的“對價”模式使得股改后遺癥集中爆發(fā)。但是，大小非和限售股是目前中國股市的核心矛盾則不容否定的，用實際減持?jǐn)?shù)量來判斷“災(zāi)情”會出現(xiàn)一個視覺誤差。當(dāng)股市暴跌后，大小非和限售股的實際減持?jǐn)?shù)量自然會降下來，但是一旦漲起來就必然會增加，而且“鎖一爬二”的隱患在今年才剛剛開始，以前僅僅只是部分股票減持。拿實際減持?jǐn)?shù)量說事就相當(dāng)于拿“堰塞湖”的實際漏水量來否定“堰塞湖”隱患一樣愚蠢。一旦“潰壩”，那個實際減持?jǐn)?shù)量就沒有任何的參考價值。所以，及時矯正，對國有企業(yè)的大小非進(jìn)行適度“限制”實有必要，避免問題長期擱置。

　　 如果不及時解決這個問題，中國股市很有可能會長期處于低市盈率狀態(tài)，以后任何上漲機(jī)會都有可能會成為大小非出逃的時機(jī)。

　　 另外，對于限售股問題置之不理就更不應(yīng)該，畢竟限售股問題比大小非更加嚴(yán)重。２００５年５月１８日“新老劃斷”之前，股改所產(chǎn)生的大小非解禁股總數(shù)為４３５６億股，解禁市值為４．４３萬億元；而新老劃斷之后，首發(fā)限售股總數(shù)高達(dá)８００２．５６億股，解禁市值６．６７萬億元，首發(fā)限售股解禁市值是股改“大小非”解禁市值的１．５１倍。不難看出，“新老劃斷”之后制造的限售股太多了，而且這部分股票是在沒有對價、在極高的市盈率下發(fā)行，并沒有進(jìn)行所謂的“全流通發(fā)行”，限售股流通的風(fēng)險并沒有在首發(fā)中提前釋放，反而一些股票在一級市場提前攫取了二級市場的價值，從而限售股問題比大小非更加嚴(yán)峻。

　　 對此，筆者建議首先應(yīng)該及時叫停滬市的新股發(fā)行和再融資，及時“停車修理”、休養(yǎng)生息，避免再制造新的限售股。

　　 其次，對于大小非和限售股及時實施“二次發(fā)售機(jī)制”，通過市場化的機(jī)制來決定大小非和限售股的流通，避免信息不對稱式的大宗交易。同時，通過“二次發(fā)售機(jī)制”讓大小非和限售股在減持時進(jìn)行嚴(yán)格地信息披露和路演，通過執(zhí)行ＩＰＯ規(guī)則會讓投資者掌握主動權(quán)，對限售股進(jìn)行二次估價和詢價，可以修正股票在ＩＰＯ時的不合理定價，也可以避免大小非和限售股自己悄悄減持，而不至于像目前這樣“大小非”悄無聲息地減持，投資者只能被動接受，市場只能用長期低市盈率來消化這些因素。

　　 用“二次發(fā)售機(jī)制”解決大小非和限售股問題的另外一個好處是，可以更公允地發(fā)現(xiàn)好的大小非、好的限售股和壞的大小非、壞的限售股，投資者可以有選擇地購買，對于垃圾公司的大小非和限售股可以避免，其自然就會打折銷售，而非市價減持，或者會被市場選擇讓其壓箱底，可以防止其被拋出來危害二級市場。