⊙海通證券 周健 聯蒙珂

　　

　　

　　中國證監會前些時候正式發布了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，符合條件的上市公司股東從10月20日起就可以用無限售條件的股票質押，向證監會申請發行可交換債進行融資。此舉巧妙地運用了債券市場資金，依靠市場的逐利需求，將大小非集中流通的壓力進行分散，既不會影響市場的流動性，還豐富了債券市場的品種，一舉而多得。不過，可交換債最終是否能順利成功的推出，還要看市場的供需情況，也就是上市公司股東發行可交換債的動力和投資者對可交換債的實際需求。

　　對于上市公司大股東來說，可交換債券開辟了一條低成本高效的市場融資新渠道。只要發行人擁有可供交換的足夠股權，就可以此為底線，發行與股權規模相對應的債券，通過發行債券以較低成本籌集大筆資金。與不附換股權的普通債券相比，可轉債和可分離債的票面利率水平都很低，這是因為可交換債券的投資者關注的重點并不是債券的票面利率，而是可交換債券里面的換股期權。低票面利率就可以降低債券發行人的融資成本，此外在下跌的市場中，由于換股價格一般高于股票的現時市場價格，換股價格有一個初始溢價，發行人將會獲得這部分的溢價。

　　目前，上市公司實現全流通的僅有30余家，限售A股市值占A股總市值的比例高達66%，所以大小非流通的壓力仍然很大。我們按照規定對A股上市公司進行篩選之后，符合發行可交換債的標的股票共有450多家，在這些股票中，采掘業的限售股比重最高，為90%，其次是金融保險業、建筑業和交運倉儲業，限售股占比也都在65%以上，未來這些行業的流通壓力較高，對于可交換債的需求也會比較大。

　　從可交換債投資者的角度來看，買入可交換債可以同時獲得按照票面利率享受利息和按轉（換）股價格交換股票的期權，從而分享股票價格上升的收益。如果股票價格下跌，直接在市場上購買股票就會被套牢，而購買可交換債券則可以將其當作債券長期持有直至到期，獲得穩定的回報。與目前的可轉債一樣，由于股票價格在換股價格附近或者更低，這樣可交換債的市場價格必然較低，如果此時購買債券，待市場轉牛、股價回升后，則可獲得更高的收益率。

　　雖然市場對于上市公司業績增長還有所擔心，但是國內的宏觀環境仍然比較健康，內生性增長依舊強勁。隨著股指的迅速下滑，很多股票的估值水平已經回落到歷史低位，A股的估值甚至比國際成熟市場還要便宜。最近幾個月來，在大小非減持的同時，也有很多股東增持的現象，可見在目前的股價下，上市公司的投資價值正逐步得到認可。此外，隨著市場進入降息通道，可交換債的純債價值也會得到提升。因此對于可交換債的投資者來說，無論是純債價值還是期權價值，都具有比較明顯的上升空間，可交換債的投資價值值得關注。

　　從以上兩個方面里來看，可交換債確實有著廣闊的市場，但是否能有效解決大小非流通問題仍有不少未知之數。我們要吸取可轉債市場的教訓，發行門檻過高可能會將那些真正需要融資的股東擋在門外，這將會抑制市場的發展。此外，現實中還有不少特殊股東由于凈資產較少或缺乏盈利能力而沒有資格發行債券，如財務公司、投資公司之類，這些股東仍然只能依靠二級市場出售來收回投資，所以大小非的壓力仍然還會客觀存在。