本報記者 朱益民

　　 10月28日，電力股助大盤反彈，但深陷違規期權合約泥沼的深南電A(000037.SZ)回天乏術，收報2.75元，以3.17%的跌幅居該板塊末席，深南電B(200037.SZ)則以跌停列55只B股倒數第一。

　　 此前一天，因與美國高盛集團全資子公司杰潤(新加坡)私營公司(下稱杰潤公司)簽訂期權合約，而被監管層責令限期整改停牌7個交易日的深南電A復牌，直奔跌停。

　　 法國巴黎銀行一內部專業人士如此評價：“全球金融危機遠未顯露結束跡象的背景下，A股和香港市場投資者最擔憂的已不是公司主營業績下滑，而是部分上市公司牛市繁榮時，依靠錯誤的邏輯假設，投資于高風險金融衍生產品行將帶來的無法估量的巨大突變。”

　　 10月27日，深南電A發布的《公司重大事項進展情況公告》稱，目前，公司生產經營情況一切正常，銀行資信狀況等均表現良好，并未受到上述事件影響，但未來兩個月一旦國際原油“浮動價”低于62 美元/桶，杰潤公司根據該確認書要求公司每月支付 (62 美元/桶-浮動價)×40萬桶等額美元的可能性仍然存在。

　　 盡管公司有關人員未經許可，擅自違法簽訂的期權合約至今沒有給深南電帶來一分錢的投資損失，但持續暴跌的國際油價——10月24日，紐約商品交易所12月份交貨的輕質原油期貨價格收于62.85美元，帶來了深南電期權合約未來兩個月可能發生投資虧損的陰影，尤其是高盛發出的如果金融危機加深、油價可能跌至50美元的警告，更激發市場對深南電潛在巨虧風險的極度恐慌。

　　 時至今日，盡管違規與杰潤公司簽訂期權合約事件被外界議論得沸沸揚揚，然而深南電始終對期權合約簽訂背后的具體細節、簽訂動機及解決方案守口如瓶，深南電對有關細節問題的刻意沉默，不僅撩撥著市場敏感好奇的神經，而且激發人們對其背后存在問題的深層思考。

　　 引爆公司治理沉疴

　　 10月17日，深南電發布重大事項公告稱，深圳證監局《關于責令公司限期整改的通知》指出，今年3月12日，與杰潤公司簽訂的期權合約，未按規定履行決策程序，及時履行信息披露義務及涉嫌違反國家法律、法規的強制性規定，要求公司限期整改。

　　 因期權合約違規事件停牌7個交易日后，深南電簽訂期權合約的“相關人員”始終蒙著神秘面紗。他又是如何牽手杰潤公司共赴期權合約對沖風險投資的呢？公司知情人員透露，期權合約簽訂工作是公司總部層面推動的。

　　 眾所周知，目前，中國對境外金融機構在內地開展業務資格及其開展的業務品種，仍實行嚴格金融管制政策，在層層行政監管控制和諸多法律制度限定約束的情形下，沒有境內開展業務資格的杰潤公司，怎么做到游刃有余的呢？難道是其高盛全資子公司的特殊背景嗎？

　　 當記者提出上述問題時，知情人士表示無奈，僅對深南電違規簽約產生的根源表達了看法。

　　 他認為，深南電違規簽訂期權合約與上市公司治理質量普遍不高的現狀有關，很多公司的內部決策風控機制沒有落到實處，尤其當個別領導具有絕對專業權威時，其個人的經驗判斷往往會取代正常的決策程序。深南電期權合約事件的爆發，對其他上市公司的內部治理都是沉痛教訓。

　　 深圳某律師事務所負責人告訴記者，深南電未經授權，擅自與杰潤公司簽訂違法違規期權合約的事實已明，如果高盛全資子公司在明知故犯，那么這份合約的有效性就值得懷疑。同時，深南電期權合約事件也向我國監管境外金融機構在華活動提出挑戰。

　　 套保還是投機

　　 法國巴黎銀行專門從事金融衍生品設計、銷售的專業人士表示，判斷深南電是否投機，關鍵要看其是否真的需要期權套保覆蓋的那么多的原油。

　　 深南電2007年年報顯示，由于國際市場燃油價格迭創新高、天然氣氣量供應不足，公司根據燃料價格、電網供需情況及發電補貼標準等外部形勢的變化，動態調整年度發電計劃。

　　 報告期內，公司累計完成綜合發電量53.30億千瓦時。其中，南山熱電廠(含新電力)完成發電量33.36億千瓦時(含天然氣發電量10.50億千瓦時)。

　　 據聯合證券電力行業研究員王爽介紹，深南電燃油發電每千瓦時對原油的消耗大約200克。按此推算，則其全年發電量需要耗油784萬桶，即使扣除10.5億千瓦時的天然氣發電量，仍需耗油629萬桶。

　　 而深南電和杰潤公司簽訂的期權合約頭寸為每年480萬桶，完全涵蓋在公司正常的原油需求范圍之內，由此推斷，深南電簽訂期權合約的初衷是套期保值。

　　 但是，安信證券金融工程分析師曾長興認為，由于無法判斷合約定價的合理性，從套期保值對沖風險角度看，這不是理想的避險工具。尤其是在中國企業對海外做空機制和杠桿風控知之甚少的情況下，選擇如此復雜金融衍生工具做套期保值，無疑要承擔相當大的風險。

　　 民生證券金融工程分析師路陽分析合約具體條款后指出，“如果把他們發電要買的原油看成一個組合，確實可以降低成本波動風險，但其對沖風險的能力太弱，當屬投機性合約。”

　　 據知情人透露，公司2007年年報曾表示，2008年要實施燃料油采購的套期保值，合理控制并降低燃料成本，公司派人和杰潤公司接洽的要求也是做套期保值，但不知什么原因，原先設想的嚴格意義的套期保值，變成了目前被外界廣為詬病的對賭協議，公司高層對此結局始料不及。

　　 賠錢比例5∶1

　　 由于深南電高層刻意保持低調處理，始終不肯公布真實內情，套期保值最終變成對賭期權合約始終是個謎。

　　 一位接近公司高層的人士透露，深南電原本想做套期保值，但最終稀里糊涂地弄成了和高盛對賭油價，其根源可能在于，公司內部沒有人真正了解海外金融衍生產品，同時也沒有聘請專業機構進行風險評估，在相信期權也能套保的言論下，輕易簽約。

　　 可是問題在于，深南電和杰潤公司簽訂的是風險收益不對稱約定，油價上漲高于62美元時，深南電只能賺取非常有限的固定收益，而在油價跌至62美元以下時，其承受的風險損失則成倍放大。

　　 若按高盛預測的油價未來兩個月跌到50美元的極端情形推算，則深南電需要向杰潤公司支付960萬美元，而此前七個月，深南電最大的期權收益僅210萬美元， 賺錢與賠錢比例幾近5∶1。

　　 然而，這還不是最大的風險。

　　 知情人士透露，雙方簽訂的協議是柜臺交易品種，除流動性風險較高外，還要承受巨大的交易風險，因為海外柜臺交易金融衍生品種極易被人操縱。