□哈爾濱工程大學 時業偉

　　

　　近期證監會發布了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》，可交換公司債很快將成為我國證券市場中一類新的金融衍生品種。從世界范圍看，可交換公司債并非新事物，而是國外成熟市場存在已久的一種固定收益類證券品種。其與目前我國上市公司發行的可轉換公司債券既有相似之處，又存在較大差異。

　　可交換公司債券 是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。可轉換公司債券是指發行公司依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。二者有許多相似之處，體現在：第一，具有公司債券的基本要素，是特殊形式的公司債券。第二，投資價值都與上市公司業績相關，且在約定期限內可以以約定的價格交換為一定數量的標的股票。第三，屬于廣義的金融衍生工具。等于一個固定收益的債券加上一份標的股票的看漲期權，因此可以說二者都嵌入了普通股票的看漲期權，正是從這個意義上說，可將其列為期權類衍生產品。

　　但是，而這畢竟是兩種不同的金融工具，在以下方面存在比較明顯的不同。

　　發債主體以及股份來源不同

　　可交換公司債的發債主體是上市公司的股東；可轉換公司債的發債主體是上市公司本身。可交換公司債中所換股份的來源是發行人持有的其他公司的股份；可轉換公司債中所換股份的來源是發行人本身未來發行的新股。

　　發行的目的與功能不同

　　推行可交換公司債主要是從整個證券市場的穩定出發的。旨在引導“大小非”及大宗限售股份股東以股票作質押，發行可交換債券，避免其急于拋售或不計成本拋售股票，以緩解股市壓力。換言之，可交換債券的發行是作為監管機構一種“救市”的手段而出現的。對發債主體而言，其發債目的包括股權結構調整、投資退出、市值管理、資產流動性管理等。

　　而可轉換公司債的發行，一般是為了特定的投資項目而籌集資金。發行可轉債一方面滿足了發行公司以較低成本籌措資金的需求，還為投資者提供一種風險相對可控的、收益穩定的投資品種。其目的在于滿足發行公司和投資者的需求，從而活躍市場活動。

　　可交換公司債為機構投資者提供了新的固定收益類投資產品，有利于加強股票市場和債券市場的連通。此外，因為可交換公司債事先鎖定了未來的換股價格，這就決定了其持有者大多數是長期看好公司、對換股價格較為認同、具有價值判斷能力的投資機構，這有利于穩定市場預期，引導投資理念的長期化和理性化。而可轉換公司債則主要承擔籌融資的功能。

　　發行條件不同

　　可交換公司債券的發債主體是上市公司的股東（即通常所指的“大非”），交換的標的是已發行的上市公司的股票。可見，可交換公司債券的發債主體與標的股票的發行人并非同一人。而可轉化債券的發債主體即為上市公司本身，轉換標的為上市公司自己未發行的股票。

　　《征求意見稿》中，對申請發行可交換公司債券的申請人要求除滿足一般性條件外，還需滿足三個硬性條件，即公司最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元；公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；本次發行債券的金額不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算的市值的百分之七十，且應當用預備交換的股票為本次發行的公司債券設定質押擔保。預備用于交換的上市公司股票應當符合下列規定：上市公司最近一期末的凈資產不低于人民幣十五億元；或最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六；用于交換的上市公司股票在約定的換股期間應當為無限售條件的股份。

　　而發行可轉換公司債除滿足一般性條件外，需同時滿足最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六；本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

　　由此可見，可交換公司債的發行條件更趨嚴格。對發行人的要求較高，可以防范不規范的小型公司股東發債風險。但同時，高門檻也把“小非”擋在發債門外。此外，用于交換的公司股票還需是換股期間無限售條件的股票。此次符合發行交換債的要求的共有254家上市公司的股東。而符合可轉換公司債的發債主體則較為寬泛。

　　對公司及其股東的影響不同

　　可交換公司債的發行人一般是上市公司股東，通常稱作“大非”。該制度的設計主要是為防止其不計成本的集中拋售行為給市場造成劇烈影響。

　　《征求意見稿》中規定，股東在約定的換股期間轉讓該部分股票不違反其對上市公司或者其他股東的承諾。對于上市公司其他股東而言，由于可交換公司債換股不會導致標的公司的總股本發生變化，也無攤薄收益的影響。因此，只要不違反對其他股東的承諾，可交換公司債的發行對其影響很小。對公司無控制權或影響能力的“小非”來說，該制度通過發行條件的限制將其排除在外，其套取資金的意愿只能通過其他方式實現。可轉換公司債的發行，面臨轉股時產生新股票的問題。一經轉股則會使發行人的總股本擴大，攤薄每股收益。因此，對于公司其他股東而言，具有較大影響。需要通過約定實現一定的補償。

　　對于上市公司而言，由于可交換公司債的發行人為上市公司的股東，公司本身無法直接得到并使用“套現資金”，因此對其影響甚微。而可轉換公司債的發行人即為上市公司自身，因此發債行為對其影響較大，可以直接將籌措的資金用于其所需的發展項目。

　　發行對投資人的影響

　　無論在上述何種公司債的發行過程中，債券購買人都是不可或缺的一方主體。購買人享有一種期權，即有權決定債券到期后是否轉換為相應的股票。這種轉換權是一種形成權，一經單方作為便具有法律效力。

　　對于債券購買人而言，他們更關注的是債券能夠帶來的收益以及風險大小。由于可交換公司債的發行有著嚴格的要求，發行規模也受預備用于交換的股票市值70%（按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算）的限制，且用備交換的公司股票作為擔保，再加上符合條件的發行主體一般持有較為優質的公司股票，因此，這類債券風險相對較小。因此，募集說明書中會約定該類股票的持有期限相對較長，收益也相對較低。而可轉換公司債的購買者則要承受相對高的風險。