本報記者 簡俊東

　　 汶川大地震已過去4個多月，但對于桂冠電力來說，卻是“余震”不斷。

　　 9月18日，桂冠電力發(fā)布的《關(guān)于重大資產(chǎn)重組項目進展情況的公告》稱，“5月12日發(fā)生汶川大地震后，公司所屬的、位于震中地區(qū)的天龍湖水電站和金龍?zhí)端�電站生產(chǎn)經(jīng)營情況受到嚴(yán)重影響，上半年發(fā)電量同比下降45.73%”。

　　 “汶川大地震嚴(yán)重影響兩電站2008年的盈利能力，導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組已披露的《廣西桂冠電力股份有限公司2008年盈利預(yù)測報告》中的‘基本假設(shè)’和‘編制基礎(chǔ)’條件發(fā)生重大變化，截至目前，重大資產(chǎn)重組方案尚未得到相關(guān)部門批復(fù)，公司無法確定召開股東大會的具體日期、無法發(fā)布召開股東大會的通知，預(yù)計公司已無法在9月30日前完成本次重大資產(chǎn)重組”。

　　 誰吃虧？

　　 業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將資產(chǎn)重組無法按預(yù)訂計劃完成歸咎于地震顯得牽強。

　　 “有兩個地方說不過去，一是地震已發(fā)生4個月，所謂‘基本假設(shè)’和‘編制基礎(chǔ)’條件發(fā)生重大變化已四個月，為何才公告影響到資產(chǎn)注入事項？二是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求出具‘盈利預(yù)測報告’目的是防止上市公司重組時注入劣質(zhì)資產(chǎn)，而受地震影響的是上市公司原有資產(chǎn)，這是否已違背《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》原意？此外，‘盈利預(yù)測報告’即使預(yù)測不準(zhǔn)，也沒有任何規(guī)定要求資產(chǎn)注入工作必須延緩或停止。”上述人士表示。

　　 “可能的原因是大股東覺得估值過低。”某券商分析師認(rèn)為。

　　 按資產(chǎn)注入方案，上市公司購買目標(biāo)資產(chǎn)采取向大唐集團非公開發(fā)行股票與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，其中，支付現(xiàn)金的金額約為目標(biāo)資產(chǎn)評估價值的1/3，剩余為發(fā)行股票，桂冠電力擬向大唐集團非公開發(fā)行不少于1.3億股、不超過2.5億股，而發(fā)行價為每股12.30元。

　　 但截至9月17日停牌，桂冠電力已跌至4.3元，僅為預(yù)訂發(fā)行價的35％。

　　 如果方案不變，按照現(xiàn)有股價水平，原定評估價值36億元的巖灘公司70％的股權(quán)，僅賣出20.39億元。

　　 但這僅是站在大股東角度，如果從投資者角度計算，則可以得出完全相反的答案。

　　 巖灘水電站去年銷售收入6.53億元、凈利潤1.67億元，同比增長26%和484%。

　　 而A股市場現(xiàn)在的估值水平，跟桂冠電力資產(chǎn)評估時的估值水平有天淵之別。現(xiàn)在無論是桂冠電力的市盈率還是市凈率，都已降到很低水平，按照2007年的業(yè)績計算，停牌前桂冠電力的市盈率約18倍，市凈率為1.7倍。

　　 但按原資產(chǎn)注入方案，巖灘水電站靜態(tài)市盈率為30.54倍，市凈率約4倍。

　　 “從投資者角度看，高溢價注入資產(chǎn)會導(dǎo)致上市公司的估值水平抬高，拖累股價表現(xiàn)，但大股東不會認(rèn)同。”有券商分析師告訴記者，“水電資產(chǎn)是稀缺資源，現(xiàn)在如果收購水電資產(chǎn)，每千瓦時的收購價已高達1萬元，而桂冠電力的總裝機容量為121萬千瓦，即使按原定的估值水平，每千瓦時的價格也僅為4214元，低于市場水平，如按二級市場股價繼續(xù)注入，則上市公司每千瓦時的收購價降至2400元，價格更低廉。”

　　 三重打擊

　　 巖灘水電站資產(chǎn)注入一拖再拖，對于桂冠電力來說，可能是一記重拳。

　　 桂冠電力股改時，大唐集團承諾“股改完成后，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，2006年下半年啟動通過定向增發(fā)將巖灘電廠注入的工作，并爭取在2007年完成”。

　　 但是，去年9月28日，公司董事會公告，“巖灘電廠注入的有關(guān)技術(shù)工作尚在進行中，爭取在2007年，確保2008年三季度以前完成注入工作”，這是其第一次變更注入資產(chǎn)的時間。

　　 去年11月23日，公司發(fā)布《重大事項停牌公告》，巖灘公司資產(chǎn)注入開始提上議程，這讓投資者看到了希望。

　　 但是，今年9月18日的公告再次讓希望破滅。這次大唐集團沒有給出時間表，只是繼續(xù)其說過多次的承諾：“將依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章，繼續(xù)積極、認(rèn)真、全面、盡快履行在公司股改過程中所作的各項承諾。”

　　 資產(chǎn)注入預(yù)期的破滅，只是桂冠電力股東今年遭受最新一項打擊。今年以來，成本高企使整個火電行業(yè)嚴(yán)重虧損，桂冠電力的火電資產(chǎn)同樣無法幸免，而汶川地震則使其水電資產(chǎn)遭受重創(chuàng)。

　　 半年報顯示，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入141034萬元，同比減少11.95%；歸屬于母公司的凈利潤為-1569萬元，同比減少114%，每股收益為-0.01元。

　　 光大證券行業(yè)研究員崔玉芹認(rèn)為，是火電虧損與地震影響導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑，一方面“由于‘上大壓小’，公司去年9 月份關(guān)停36萬千瓦，廣西區(qū)境內(nèi)火電機組利用小時大幅下滑，公司火電機組同比發(fā)電量減少44%；而且煤炭價格的大漲，使公司火電毛利率滑落至-24.5%”；另一方面“受汶川地震影響，四川電網(wǎng)受到破壞，公司位于四川的天龍湖和金龍?zhí)峨娬緦ν馑碗娛艿接绊懀�電量比去年同期減少45.73%。”

　　 華泰證券研究員程鵬認(rèn)為，資產(chǎn)注入延后很難判斷是否利空，因為都知道大股東現(xiàn)在以當(dāng)初定下來的價格增持有難度，對這一注資實現(xiàn)的預(yù)期不高。