阿婆提出的問題

　　入秋后的一個清晨，我到樓下拿好牛奶準(zhǔn)備上電梯，鄰居阿婆從里面出來。電梯快合上的時候，阿婆突然轉(zhuǎn)回頭對著我：“你說我的股票怎么辦啊，60多萬進(jìn)去，現(xiàn)在只剩下10多萬，這是怎么回事啊？我該怎么辦啊？”

　　她那無奈、無助、無力的眼神和話語，我已經(jīng)不是第一次看到和聽到。而類似的遭際，相信也發(fā)生在許許多多渴望財產(chǎn)性收入的人身上。

　　雖然為股市困擾，阿婆的生活仍算正常，每月也有固定保障，她還有屬于自己的房產(chǎn)。這個浦東花木地區(qū)的樓盤，2002年春開盤，第一期均價每平方米5000多元，她買的是一手房。2004年10月，我遷居上海買房的時候，價格差不多是1.2萬元（現(xiàn)在為2萬多元）。賣房子給我的是個臺灣作家，他買的也是二手，每平方米不到8000元。我到嶗山西路的浦東房地產(chǎn)交易中心辦過戶的時候，營業(yè)員一看他的名字就說，“這個人我們太熟了，我們這兒已經(jīng)幫他過戶4套了。”我打電話問他為什么急著拋盤，他避重就輕地說：“我要到北京去發(fā)展了。”不知是去發(fā)展寫作還是炒樓。

　　從2004年11月到現(xiàn)在，我和《第一財經(jīng)日報》一起見證了中國股票市場和房地產(chǎn)市場的上升與調(diào)整，這些變化和變化背后的力量是如此復(fù)雜，以至單靠我們擁有的信息和能力，已經(jīng)很難講述一個完整的故事。然而，鄰居阿婆的眼神，以及許許多多類似眼神的期望，還是讓我決定寫點(diǎn)什么。

　　坦率地說，對阿婆的問題，我也沒有精確的答案。我只能保證，我回答的態(tài)度是真實(shí)的，而且盡可能用通俗的方式。

　　阿婆買的是什么

　　阿婆炒股已多年，但主要是在去年不斷加倉，其間也嘗過一陣財富上漲的喜悅。她不能理解的是，錢進(jìn)到股市，怎么多的時候那么多，少的時候這么少？

　　其實(shí)，當(dāng)她花錢買股票的時候，她買的是三個東西：

　　一是某家企業(yè)的資產(chǎn)（也許只是百萬、千萬分之一），這份資產(chǎn)可能帶來利潤，也可能帶來虧損，可能分給她紅利，也可能什么都不分。

　　二是享受價格上漲并從交易中獲利的權(quán)利。

　　三是價格下跌、套牢或斬倉的風(fēng)險。

　　第一種東西比較簡單，阿婆也一定明白，如果她買的這份資產(chǎn)能帶來分紅，股息率甚至高過銀行利率，那是最好不過。不過，現(xiàn)實(shí)中，股息超過利息的可能性較小。所以，阿婆應(yīng)該去比較，哪些企業(yè)能活得更久、更可靠，能持續(xù)發(fā)展，持續(xù)盈利，帶給她較多的回報。

　　第二和第三種東西就比較復(fù)雜，因?yàn)闈q和跌都是動態(tài)的，沒有誰能規(guī)定一個固定標(biāo)準(zhǔn)，例如只允許股票市場的平均市盈率圍繞無風(fēng)險利率的倒數(shù)輕微浮動，不得超出一定幅度，這在事實(shí)上無法做到。股票的價格，是通過一個無數(shù)人參與的、叫做市場的地方，在一次次交易中發(fā)現(xiàn)的。不是阿婆一個人，而是包括阿婆在內(nèi)的很多人，根據(jù)他們的預(yù)期和判斷，發(fā)出指令，由電腦撮合成一個交易價格。這個價格和市場總在波動之中，一時上升膨脹，一時下降收縮。也就是說，阿婆買的是一種波動性、不確定性。既然是不確定性，就有跌的可能。

　　在股市中，交易，交易的量，漲跌的方向與程度，與市場資金的多少，市場供應(yīng)的多少，市場本身的交易規(guī)則是否完善，都有關(guān)系。不過，越來越多的研究表明，股票漲多少跌多少，群體性的心理（所謂“羊群效應(yīng)”和“放大效應(yīng)”）也許是最重要的因素。而群體心理的變化，又關(guān)聯(lián)到預(yù)期，這種預(yù)期不只是對真實(shí)發(fā)生的事情和趨勢的預(yù)期，更是對未來市場價格漲跌的預(yù)期。

　　在這個市場上，能夠確定的規(guī)律是，暴漲必然暴跌，大起必然大落。

　　阿婆可能不知道，在今天這個聯(lián)系越來越緊密的世界里，經(jīng)濟(jì)的金融化、資產(chǎn)的證券化、財富的虛擬化程度都在不斷加劇，各種各樣的金融工具在促進(jìn)資本流動、改進(jìn)資源配置、深化經(jīng)濟(jì)分工、加快企業(yè)發(fā)展的同時，也在產(chǎn)生和放大波動與風(fēng)險。道德的風(fēng)險，信息不對稱的風(fēng)險，市場制度的不完善，短期利益的導(dǎo)向，以及“交易驅(qū)動型文化”對于“對投資者忠誠文化”的不斷侵蝕，導(dǎo)致金融市場的創(chuàng)新與異化，往往只有一步之遙。

　　但是，通過這兩年的交易，我想阿婆會知道，當(dāng)她拿著自己的現(xiàn)金到股市上去買一份漲的權(quán)利的時候，也就購買了一份跌的風(fēng)險。如果阿婆只是為了購買上漲的權(quán)利，那么就像堆積木一樣，大家都想往上堆，都希望別人往上堆，自己再往上堆的理由是還有人會往上堆，當(dāng)有一天，假如下面的積木開始抽走了，而往上堆的積木越來越少，再華麗的造型都會倒塌。

　　每個人都有阿婆。要保護(hù)我們的阿婆，就需要告訴她股市下跌的風(fēng)險，告訴她在這個高風(fēng)險的市場上，大多數(shù)參與者都可能虧錢。即使是被稱為“上個世紀(jì)最有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家”的凱恩斯，在他的名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中也曾寫道：“從社會觀點(diǎn)看，要使得投資高明，只有戰(zhàn)勝時間和無知之神秘力量，增加我們對于未來之了解；但從私人觀點(diǎn)，所謂最高明的投資，乃是先發(fā)制人，智奪群眾，把壞東西讓給別人。”因此，凱恩斯自己的股票操作中，將經(jīng)濟(jì)學(xué)放在次要地位，而把主要精力放在心理學(xué)上，這是他賺錢的理由。

　　一個研究宏觀經(jīng)濟(jì)的大師，卻從心理學(xué)的角度進(jìn)行股票交易，這也表明，股票市場的波動性和群體心理的關(guān)系，也許遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。雖然從長期來說，一個強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，基本面良好的經(jīng)濟(jì)體，總是會孕育和支持一個強(qiáng)大的資本市場，但是第一，強(qiáng)大的資本市場不等于指數(shù)只漲不跌的資本市場；第二，不要夸大指數(shù)漲跌和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性。

　　每個人都有追求財產(chǎn)性收入的自由，但對阿婆這樣年齡和收入結(jié)構(gòu)（主要來自積蓄和保障性收入）的群體來說，需要特別的提醒：她們投資第一位的原則應(yīng)該是安全。

　　積木為什么堆得那么高

　　在第一財經(jīng)電視的“頭腦風(fēng)暴”節(jié)目中，當(dāng)我談到阿婆的問題時，主持人袁岳問，阿婆虧了這么多錢，那誰賺到錢了？錢到哪兒去了？

　　簡單地回答，賺到錢的人，就是那些在價格低的時候買了、在價格高的時候賣了的人。錢到哪兒去了？錢買股票去了，換成了股票，而股票價格下跌了，所以“凝固”在股票上的“錢”也暫時地減少、縮小了。

　　以上證指數(shù)計算，A股從1000點(diǎn)漲到6000點(diǎn)，假如把1000點(diǎn)時候市場的平均市盈率界定為10倍，6000點(diǎn)時候界定為60倍（這一界定并不準(zhǔn)確，但可大致說明），那么，賺錢的人就是在較低的市盈率水平買了、在較高的市盈率水平賣了的人，虧錢的人就是在較高的市盈率水平買了、在較低的市盈率水平賣了的人。除了已經(jīng)落袋為安的“賺”和斬倉離場的“虧”，大多數(shù)投資者現(xiàn)在的狀況，是“浮盈”和“浮虧”，前者少而后者多，也就是說股票還在那里，但是價格和買入時的已經(jīng)相去甚遠(yuǎn)。

　　這樣啰嗦的敘述，其實(shí)是為了再一次說明，在較低的市盈率水平搭積木，盈的概率較大；反之，虧的概率較大。

　　你希望怎樣搭積木？你覺得什么樣的積木不容易倒塌？

　　在這樣一輪大調(diào)整之后，我相信，現(xiàn)在絕大多數(shù)人的回答是，不能把積木堆得太高。當(dāng)然，在未來，也許不少人又會回到“賺得越多越好”的邏輯，也就是選擇把積木堆得越高越好。

　　現(xiàn)在，我們和阿婆一樣要問的是，在2006尤其是2007年，股市，在某種意義上也包括樓市，積木怎么就搭得那么高呢？

　　我們會說，有中國經(jīng)濟(jì)基本面的支持，有上市公司業(yè)績增長的支持，有股權(quán)分置改革的制度支持，有投資渠道少都擠到股市的原因，有人民幣資產(chǎn)重估、海外熱錢涌入的原因，有出口順差過大、強(qiáng)制結(jié)匯后帶來貨幣供應(yīng)過多的原因……[ 我們愿意不愿意深刻地反思，從教訓(xùn)中找到未來的救贖之道，從而真正解決中國資本市場的一系列制度性、系統(tǒng)性問題和投資文化的問題，不僅關(guān)乎每個阿婆的命運(yùn)，也關(guān)乎中國資本市場的命運(yùn)，關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)

　　中國經(jīng)濟(jì)的前景和中國公司的價值，當(dāng)然不能說全無挑戰(zhàn)，但是放在全球視野，無疑是最有成長性的代表，而且沒有那種由于過度金融化帶來的水分和信貸過度膨脹帶來的風(fēng)險 ]

　　讓我坦率地說出我的看法：

　　第一， 中國資產(chǎn)的價值和股票價格的上升，確有基本面的堅實(shí)動力和支撐，上升是合理的。

　　第二，炒作型、煽動型、交易型、趨勢型、資金推動型的做多力量過于強(qiáng)大，導(dǎo)致出現(xiàn)了群體性的“過于樂觀”的虛熱、燥熱乃至狂熱情緒，也導(dǎo)致在事實(shí)上，中國的資產(chǎn)市場出現(xiàn)了一次中等規(guī)模的泡沫經(jīng)濟(jì)。我們看到，不少IPO發(fā)行都是在過高的“積木”上發(fā)的；相當(dāng)多機(jī)構(gòu)背后都有銀行提供的資金杠桿支持；以房貸名義貸款炒股成為一些銀行心照不宣的秘密。在樓市，用搜集來的身份證搞假按揭、以坐莊的方式炒樓；在銷售環(huán)節(jié)制造供不應(yīng)求的假象，對價格推波助瀾；某些地方政府與發(fā)展商合謀哄抬地價等等，不一而足。

　　在這場群體性、不間斷的“重新想象資產(chǎn)價格、不斷透支未來預(yù)期”的大躍進(jìn)中，太多的投資者和他們的真金白銀，都在不知不覺中步入了以推動資產(chǎn)價格更快上升、獲得更大價差為目的的投機(jī)型道路。然而此時，對交易價格有更大影響力和決定性的那些“關(guān)鍵少數(shù)”——尤其是一些實(shí)際成本幾近于零的“小非”——卻開始了撤離，加上國外和國內(nèi)一些經(jīng)濟(jì)不確定因素的“顯性化”，改變了整個市場心理，趨勢遂逆轉(zhuǎn)無疑。

　　第三，當(dāng)股市泡沫和樓價虛高已經(jīng)很明顯的時候，股市卻沒有對沖或者做空的平衡機(jī)制，于是只能向上堆積木；樓市則在一輪輪無謂的爭論中失去了合理調(diào)整的時機(jī)，至2007年第三季度終于上演了“面粉貴過面包”的驚人一幕。

　　沒有節(jié)制，沒有平衡，集體性單邊做多（且基本以獲得資產(chǎn)價差為目的）……最終，我們見到的是無數(shù)阿婆的悲劇。

　　不要亂找“罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　中國股市自6124點(diǎn)開始的大調(diào)整，從波及的投資者數(shù)量到損失的總程度，都是空前的。我們愿意不愿意深刻地反思，從教訓(xùn)中找到未來的救贖之道，從而真正解決中國資本市場的一系列制度性、系統(tǒng)性問題和投資文化的問題，不僅關(guān)乎每個阿婆的命運(yùn)，也關(guān)乎中國資本市場的命運(yùn)，關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)。如果只是情緒化地發(fā)泄不滿，或者隨意炮制各種聽起來慷慨陳詞的方案，那么，不僅無助于現(xiàn)在，更無助于未來。

　　在這個時候，每個市場的參與者，都需要特別的冷靜和清醒。

　　人比財富更重要。冷靜和清醒，不僅是對自己負(fù)責(zé)的態(tài)度，也是人的尊嚴(yán)與力量的體現(xiàn)。如果說在頭腦發(fā)熱的時候，我在市場上暫時輸了，那么，輸了之后，我還有機(jī)會證明，我的人生不會輸。逆境和痛楚，也許是我們鍛煉意志，通過學(xué)習(xí)和思考提升對投資的理解，把股市感悟變成人生財富的機(jī)遇。更何況，支持中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的諸多動力并未枯竭，中國許多企業(yè)的資產(chǎn)價值仍將不斷上升，中國資本市場長期向好的趨勢不會改變，即使暫時“浮虧”嚴(yán)重，只要放之時日，大部分投資者還是能夠回到平衡之上。當(dāng)然，也要客觀意識到，這一次的“時間換空間”可能會比較長，也不排除極少數(shù)企業(yè)就是不爭氣，最后讓投資人得不到什么收成。

　　一樣的市場，一樣的創(chuàng)痛。對于太多像阿婆這樣的受損者來說，此時讓自己平靜，不僅有利于身心，也有助于給政府、監(jiān)管部門騰出時間，仔細(xì)分析挖掘，深入調(diào)查研究，更全面地思考問題和解決問題。如果大家都急著要迅速拿個方案，讓市場頓時改觀，就是神仙也做不到的，反而可能匆忙出招，越急越亂。

　　今天，有不少人把做空股市的“罪魁禍?zhǔn)住笨醋觥按笮》恰焙退�謂“熱錢”，可是換一個角度看，如此大的“空”，深的“空”，難道只是他們就可以“做”下來的嗎？

　　我們可以痛恨“小非”，但也需要明白，“小非”的減持是基于當(dāng)年的集體契約，而且這個契約是明示的。真正要反思的也許是，為什么中國的資本市場上，不同投資者購買一份資產(chǎn)的初始價格會相差這么大？好比堆積木，看起來每塊積木都一樣高，但實(shí)際的輕重卻完全不一樣。同時，我們有沒有想過，如果“小非”不減持，繼續(xù)埋伏在那里做多，假如股市真的上到10000點(diǎn)，誰會承受更大的災(zāi)難？

　　我們也可以歸咎于“熱錢”，尤其是所謂帶有“陰謀傾向”的海外熱錢。誠然，中國資產(chǎn)價格的吸引力，人民幣升值的趨勢，都在一定程度上吸引了海外的短期和長期的投資性、投機(jī)性資金；也誠然，那些純粹追逐短期套利目的的投機(jī)性資金，會加劇股市波動，尤其是在一些趨勢性時點(diǎn)上可能形成“蝴蝶效應(yīng)”，需要緊盯與防范；但是，如何確定熱錢的規(guī)模和種類（如混雜在貿(mào)易順差和外商直接投資中的熱錢、地下錢莊的熱錢、國內(nèi)一些灰色收入“凈身”或“回流”帶來的熱錢），熱錢和股市波動究竟有多大關(guān)聯(lián)性，都需要客觀認(rèn)真的調(diào)查與說明。如果簡單地說，股市漲跌都是熱錢操縱的結(jié)果，而與我們自己的頭腦發(fā)熱無關(guān)，那解決起來反而簡單，大家都去找熱錢，找到以后跟他們算賬就行了。可事實(shí)是如此嗎？“陰謀”應(yīng)該防范，但動輒就上升到“陰謀論”（Conspiracy Theory），那就會像卡爾·波普爾所說的，“認(rèn)為社會中發(fā)生的一切壞事，像戰(zhàn)爭、失業(yè)、貧困，都是某些有權(quán)勢的集團(tuán)直接設(shè)計的結(jié)果”，這“不過是一種原始的迷信”。

　　也有人罵基金做空市場，但以我的接觸和采訪，大多數(shù)基金公司的總經(jīng)理對于2007年市場的過快上漲都是緊張勝過欣喜。例如嘉實(shí)基金公司的總經(jīng)理趙學(xué)軍在2007年2月就說，“與其漲到五六千點(diǎn)又跌到兩千點(diǎn)，不如現(xiàn)在就調(diào)整”；華寶興業(yè)基金公司的董事長鄭安國在2007年9月初說，“市場泡沫是明顯的”。我們可以希望基金公司在產(chǎn)品適用性等方面更好地進(jìn)行投資者教育，可以批評一些基金經(jīng)理的炒作痕跡，也應(yīng)該嚴(yán)防老鼠倉，但客觀地說，中國基金公司因?yàn)樵谥贫仍O(shè)計上比較完善，其治理水平總體上是值得信任的。大勢之下，基金公司無法幸免，但我們不能就此抹殺基金公司的存在意義與長遠(yuǎn)價值。

　　面對巨大的市場調(diào)整，方方面面都需要認(rèn)真反思。今年7月底，臺灣《商業(yè)周刊》在紐約訪問索羅斯時，他講道，“要面對現(xiàn)實(shí)，體認(rèn)錯誤是其中最重要、也最困難的一步。多數(shù)人以為，認(rèn)錯是羞恥的來源，但實(shí)際上，只要能體認(rèn)‘不完美的理解’（imperfect understanding）是人類的常態(tài)，就不會覺得認(rèn)錯有什么好丟臉的”。當(dāng)記者問他，“為什么一般人很難認(rèn)錯？”他回答：“我想是因?yàn)槎鄶?shù)人都有‘自我’和驕傲，而認(rèn)錯等于否認(rèn)自我、質(zhì)疑自我。但實(shí)際上，那種‘自我’不利于在金融市場求生存，久而久之，金融市場的本質(zhì)也會摧毀那種‘自我’。反過來說，如果能面對現(xiàn)實(shí)，把認(rèn)錯當(dāng)成你驕傲的來源，你反而能夠保住自我。但依我個人經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)錯非常非常痛苦，十分折磨人。”

　　與其亂找“罪魁禍?zhǔn)住保�不如進(jìn)行深刻的自省。

　　相信我們的財富未來

　　今天，全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行一場深刻的再調(diào)整和再平衡。美國的“資產(chǎn)依賴型的負(fù)債經(jīng)濟(jì)”要調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)也在進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級，全球從金融到商品市場都在動蕩之中。在過去相當(dāng)長時間里形成的“全球化紅利”的一些初始條件也在變化。所有這些，加上2007年本身漲幅過大，以及群體心理的變化，導(dǎo)致2008年的中國資產(chǎn)市場出現(xiàn)了讓投資者痛切的調(diào)整。

　　在這個時候，和阿婆一樣的投資者需要的，不是膚淺的安慰，而是要建立真實(shí)的信心。

　　中國股市下跌到今天的估值水平，總體看已經(jīng)較少泡沫；從稍微放長一點(diǎn)的眼光看（例如18到24個月），不少公司現(xiàn)在的價格已經(jīng)具備了投資價值。讓我們再想想堆積木的例子吧，在目前的高度上堆積木，盈的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在去年的高度上堆積木。現(xiàn)在抽離已有的積木也是很不理性的。

　　中國經(jīng)濟(jì)的前景和中國公司的價值，當(dāng)然不能說全無挑戰(zhàn)，但是放在全球視野，無疑是最有成長性的代表，而且沒有那種由于過度金融化帶來的水分和信貸過度膨脹帶來的風(fēng)險。中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在轉(zhuǎn)變增長方式等問題，但它是扎實(shí)的，實(shí)實(shí)在在的。而新型工業(yè)化、城市化、信息化、內(nèi)需、更廣泛地開拓全球市場，這些動因全都在這里，沒有消失。從更根本的意義上說，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的資本是人力資本，它構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的長期動力。而中國的人力資本，數(shù)量龐大，質(zhì)量也在不斷提高，把人力資本組織起來、形成有效激勵的制度環(huán)境也在不斷優(yōu)化，這使得中國人力資本的提升以及相應(yīng)的勞動生產(chǎn)率的提升，都是長期確定的趨勢，是中國公司競爭力和中國經(jīng)濟(jì)活力的堅強(qiáng)基石。放長視線，我們所堆的積木（資產(chǎn)），其本身的高度（價值）也會上升的。

　　既然大趨勢不改，現(xiàn)在又是資產(chǎn)價格的低谷期，還有什么理由再去看空自己、自亂陣腳呢？指望市場突然V形逆轉(zhuǎn)，這固然不切實(shí)際；但是，從中長期看，中國的股票資產(chǎn)一定會超越現(xiàn)在，攀上它應(yīng)該到達(dá)的合理位置，而絕對不是現(xiàn)在的水平。其實(shí)，只要注意一下，不少海外投資基金和正在募集的人民幣資金，都已把目光又轉(zhuǎn)向了觀察中國資產(chǎn)。

　　我不建議大家都去買股票，尤其不建議風(fēng)險承受能力弱的投資者參與股票市場。我只希望每個身在市場中的角色，都能以更誠實(shí)、誠懇、負(fù)責(zé)、理性的態(tài)度，共同考慮問題、探討問題、解決問題，因?yàn)檫@是我們共同的市場，中國的市場。

　　那個早晨，我對阿婆說：“既然這樣，你也不要太焦慮，身體要緊。過一些時間，不會這樣的。”

　　我知道這是蒼白的安慰，但在我——“不會這樣的”——這是真心的，確定的回答。而我也多么希望，每個和市場有關(guān)的部門、公司、機(jī)構(gòu)，等等，都能經(jīng)常想到阿婆的問題，想到中國資本市場要健康發(fā)展的責(zé)任！

橡子