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可交換債券會(huì)“淪為”圈錢工具嗎？
張巍柏
當(dāng)越來越多的人將此輪股市暴跌的罪魁定論為“大小非”減持之后，傳聞中的可交換債券制度變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，也就不令人奇怪了。9月5日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》，這一舉措意味著，可交換公司債這一中國證券市場的新金融產(chǎn)品，即將為急于拋售“大小非”融資的股東開辟了新的融資途徑。
本來可交換債券作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，是有利于市場資源配置的基礎(chǔ)制度建設(shè)之一。從這一角度看，對(duì)中國股市可算是長期利好政策，因?yàn)榭山粨Q債券不僅可以降低當(dāng)前股市的股票供應(yīng)，并可以在大股東不丟失控股權(quán)的情況下，獲得新的融資，這相當(dāng)于在某種程度上為市場提供了一種穩(wěn)定器的作用。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債的發(fā)行主體是上市公司的股東，而后者則是上市公司本身；可交換債還不會(huì)增加上市公司股份，不會(huì)攤薄上市公司每股收益，而可轉(zhuǎn)換債券則會(huì)使上市公司的總股本擴(kuò)大并攤薄每股收益。
不過也有明確的擔(dān)憂認(rèn)為，在中國當(dāng)前的體制條件下，可交換債券這一制度恐怕將會(huì)“異化”。這一制度的設(shè)計(jì)本是為解決“大小非”問題而來，以試圖通過質(zhì)押股票發(fā)行債券的方式鎖定“大小非”，并延后“大小非”減持對(duì)股市的沖擊。不過問題是，中國的債券市場從來是僧多粥少。根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，到目前為止交易所公司債的總發(fā)行量為386億元，今年來的發(fā)行量為135億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)債的發(fā)行速度，今年以來在銀行間市場發(fā)行的企業(yè)債規(guī)模則超過了850億元。用區(qū)區(qū)數(shù)百億水深的池子，來填充數(shù)萬億“大小非”的減持需要，這怎么可能會(huì)有效果？
而且在當(dāng)前銀行信貸緊縮的前提下，對(duì)于企業(yè)來說，多一個(gè)融資渠道，本來不是什么壞事，何況還是可以在不損失控制權(quán)的前提下用股票質(zhì)押融資。但正是因?yàn)槿绱�，�?duì)于這一融資“通道”的爭奪，也必然是激烈的。爭奪不到通道的呢，自然還是只有減持“大小非”一途以換取資金。
在中國當(dāng)前的發(fā)審制度體系下，我們很難想象可交換債券可由市場來選擇，誰能發(fā)債券、誰不能發(fā)債券，自然還是某些官員或“準(zhǔn)官員”的權(quán)力來決定誰能發(fā)。這樣一來，可交換債券還有什么市場資源配置的意義呢？
在市場規(guī)模和發(fā)審制度的雙重約束下，可交換債券注定難以在中國股市上掀起什么大風(fēng)大浪，真正的“大非”蛟龍們，事實(shí)上根本不可能在可交換債這個(gè)小池塘中游泳，而身材小一些的，只要吃不透中國的發(fā)審制度，同樣是白搭。在這種情況下，可交換債券最終很可能演化為另一種純粹的“工具”罷了，這必然將導(dǎo)致資金從股市分流，與“大小非”減持不減持，已經(jīng)關(guān)系不大了，并推動(dòng)股市繼續(xù)下行。
事實(shí)上在我們的現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，存在太多以市場化的名義，行著行政壟斷或市場壟斷之實(shí)的做法。我們看看國企們風(fēng)卷殘?jiān)频牟①徥侄危膫�(gè)沒有冠冕堂皇的市場化理由？而最終的事實(shí)告訴我們，國企在中國的500強(qiáng)中，雖然數(shù)量少了，但份額也更大了。又像一些資源市場，談到市場化改革就必談價(jià)格體制改革，并且只談價(jià)格體制改革，好像市場化就等于放開價(jià)格管制這么簡單。而在這些國企壟斷著的市場中，任何一個(gè)不是傻子的人都可以知道，放開價(jià)格，就等于漲價(jià)加上國企市場份額的進(jìn)一步擴(kuò)張。
這些行為，不過是對(duì)市場化制度的部分選取罷了，并總是在公眾面前將其包裝成——市場化。而至于其他的市場準(zhǔn)入放開、市場的自由退出，則舍不得留下一點(diǎn)筆墨。試問一個(gè)不能公平進(jìn)入的市場，并且還不能自由推出的市場，還叫市場嗎？而中國的股市，恰恰如此。
沒有自由公平的市場化發(fā)行和自由公平的市場退出機(jī)制，任何在股市上放開的有關(guān)融資渠道，最終都可能被扭曲為一個(gè)圈錢工具。不幸的是，當(dāng)前的可交換債就是沐浴在這樣一種氛圍中。
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