海通證券 田 華 吳 建

　　 經過近一年的持續下跌，上證指數從6124點逼近2000點，總市值由32.7萬億縮至15.5萬億，流通市值由9.3萬億縮至5.3萬億，跌幅之大，冠居全球。A股股價是否見底，市值是否處于合理水平，本文從風險資產合理配置的角度對A股價格和市值進行分析和評估。

　　 經濟發展水平決定了金融風險資產的配置比例

　　 風險資產是指未來具備收益能力的資產，但其未來收益是不確定的。投資者根據其風險偏好配置金融資產，風險厭惡型的投資者會較多配置現金、存款等無風險資產，風險偏好型的會較多配置股票、基金、債券等風險資產。

　　 金融資產中的風險資產與無風險資產的配置比例與經濟發展水平、金融化程度、投融資體系、剩余資本的積累、風險資產的資本成本水平等因素密切相關，經濟越發達、金融越深化、金融體系越健全與完善、剩余資本規模越大，風險資產的配比會越高，反之越低。

　　 回顧發達國家的金融發展史，風險資產的配置比例是逐漸提高的，風險資產的配置比例與該國直接融資的比例呈現出高度的正相關性，同時風險資產的配比也具有穩定性，在一定的經濟發展階段基本保持不變。以日本為例，從戰后到上世紀80年代后期的高速增長階段，直接融資的比例不到10%，風險資產的配置也在10％以下，到上世紀80年代末，直接融資的比例上升到27％，金融資產中的有價證券的比重也上升到22.5％。上世紀90年代以后，隨著全球金融自由化的快速發展，日本通過股票和企業債券的融資比例分別達到了33.8％和9.3％，2007年的風險資產比重達到48%，（見表一）。

　　 作為全球最發達的經濟體，美國擁有世界上最為發達和先進的資本市場，美國家庭的金融資產結構與其金融市場格局也說明了風險資產配比與直接融資比例之間的關聯性。2000年美國間接融資比例12.1%，美國家庭金融資產中存款的比重為15.3%，通過股票融資比例達到66.6%，金融資產中的壽險/養老金、基金、公司普通股的比例合計達到56.2%，（見表二、表三）。

　　 與美國、日本相比，我國經濟發展水平不高，金融化還處于初級階段。我國的金融市場結構是“大銀行，小股市”的格局，間接融資比例很高，2001年至2008年上半年平均將近81.3％，而通過股票融資平均僅為5.72％（見表四）。2006年之前，我國金融資產中存款和現金平均比例為90％，股票和基金的平均比例為10％。2006年開始的大牛市使得股票和基金的比重急劇增加（見圖一），A股的流通市值從2006年初的1.17萬億暴漲至2007年底的9.3萬億，漲幅超過了8倍，而同期的儲蓄存款增長率僅為22%。風險資產的增長幅度遠遠超過無風險資產的增長，我國經濟發展水平不足以支撐和消化如此規模的風險資產增量，我國金融資產的結構處于失衡狀態，風險資產規模必然會進行調整以適應我國經濟的發展，重新達到均衡。

　　 短期內我國A股流通市值大幅增加，原因有以下幾方面：第一、我國經濟高速發展，上市公司表現出較佳的盈利水平，客觀上為股價的上漲提供了良好的基礎。第二，隨著股價的上漲，財富效應的出現，居民更傾向于風險較高的資產，風險資產的配置比例逐步增加，投資者不斷買入股票和基金。第三、新股的大規模發行和大小非的解禁也增加了流通市值。

　　 截至2008年8月，流通市值縮水至5.3萬億，其中包括原有的存量股票、新發行上市的新股、逐漸減禁的大小非。宏觀經濟的調控、全球股市的普遍下跌、油價的高漲等，使得投資者的收益預期逐步下降，風險厭惡情緒不斷增加，賣出股票、贖回基金，降低了風險資產的配比。

　　 從大小非的角度來說，解禁之前，其股票成本的原始投入是很低的，并且有較高的分紅收益率，可以等同于無風險資產看待，解禁之后，由于股價是其成本的數十倍，如果以解禁后的市值計算風險資產的配比則會提高很多，如此高的風險資產比重遠超過他們可以接受的風險水平，加上股價的持續下跌，也使得其風險偏好進一步降低，減持股票，增加無風險資產的配置是必然選擇。

　　A股總市值的合理估值

　　 截至2008年8月，A股流通市值為5.3萬億，總市值為15.5萬億，總市值將近流通市值的3倍，股市總市值與流通市值的比較情況（見圖二），到2012年將有14437.66億股解禁，流通股數將不斷增加，流通市值逐漸與總市值一致。

　　 目前股市流通市值占金融資產比重在23%左右，處于較高水平，仍有下降空間，同時限售股的解禁將會使得股票類風險資產的規模越來越大。要降低風險資產的配比，降低流通市值，途經有兩種，一是降低流通股數，二是降低平均股價。

　　 最近，管理層推出通過大宗交易系統轉讓大小非業務、上市公司股東發行可交換公司債券等措施降低大小非問題對市場的影響，最新版滬深交易所《股票上市規則》縮短了新股大小非的限售期，從以上舉措來看，管理層將會加快市場的全流通，將不會采取措施限制大小非的流通。

　　 因此，限制流通股數的方法是不可行的，只有通過降低股票平均價格的方法來降低流通市值。我們計算2012年我國金融資產中無風險資產的規模，以此確定股票類風險資產的合理比例，確定屆時流通市值的規模，進而計算出平均股價。

　　 從1998年至2007年，我國儲蓄存款穩步增長，平均增長率為12.71%，以此計算，我國2012年儲蓄存款余額為31.38萬億元。同時，隨著我國資本市場的發展，資本賬戶將會進一步開放，國內外資金流動將會加強，我國經濟的持續增長會吸引越來越多外資進入我國資本市場。54家A+H的上市公司加強了與國際資本市場的聯系與交流。進入全流通時代，資本市場的功能將進一步增強，將會不斷有新股上市，不久也會在我國股市見到境外公司的身影。創業板、股指期貨、融資融券、可交換債券等金融創新股將會健全我國資本市場體系，豐富投資品種。考慮到我國國有股仍占有股市70%左右的股本，許多國有股為保證絕對控股權不會減持，減輕對市場的沖擊。再借鑒發達國家的經驗，對2012年股票類風險資產的配置比重進行修正。如果假定風險資產的規模在20%-25%的區間較為合理，對應的市值應為6.28萬億-7.85萬億。在不考慮新股上市的前提下，2012年我國股票市場總流通股數為20580.5億股，對應的平均股價為3.5元左右。

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