唐學鵬

　　日前，國家外匯管理局下發通知，要求進一步完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理。按照通知要求，外商投資企業向銀行申請資本金結匯，事先應當經會計師事務所辦理資本金驗資(增加了結匯的手續成本)，銀行不得為未完成驗資手續的資本金辦理結匯。而在結匯規模方面，銀行為外商投資企業辦理資本金結匯的累計金額不得超過該外商投資企業資本金的累計驗資金額(限制了結匯的規模)；結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資以及購買房地產(限制結匯資金使用)。

　　熱錢進入的一般計算公式是：“外匯增加額-貿易順差-FDI(再扣除外資利潤匯出)”。但相當一部分人認為，貿易順差和FDI里面都夾裹著熱錢，這讓外管局不得不出臺一系列的措施來逐一盤查：從去年的關注外資匯出利潤、今年的貿易項下的進出口聯網排查(對貿易順差)以及最近的對FDI外匯資本金結匯的關注，其核心都是防止境外資金“居心不良”地進入中國，使國內的資本市場和房地產市場產生劇烈的波動。

　　對熱錢的恐懼和數量預估上的放大都源自對過去熱錢驚悸故事的印象，亞洲金融危機以及更早一點的拉美金融危機左右了我們的“經驗史”(中國還沒有經歷過熱錢導致的金融危機)，從而使得我們永遠是在用過去的經驗來防備未來的“陷阱”。借鑒固然沒錯，但是新的危機總是以新的姿態和方式出現，而不是完全拘泥于“舊法”。用歸納歷史的手段不足以取信于明日。

　　例如，1997年的泰國和韓國的金融危機，其罪名歸咎于“固定匯率”，但最近越南產生的金融動亂和熱錢逃逸是建立在越南盾“骯臟浮動”的基礎上的；比如說歷史上日本的金融危機是由于銀行質量和壞賬問題，但上個世紀90年代瑞典的問題就是建立在貨幣錯配基礎上的。在亞洲金融危機過后，學術界一直認為，“貿易赤字、財政赤字以及匯率高估”是熱錢攻擊和金融動亂的最基本條件，但是否有新的因素將以新的面目出現，并換取一種新的金融攻擊方式？

　　這不意味著我們必然遁入一種未來的“不可知論”。我們發現在最基礎的危機釀造機理上是相同的，那就是熱錢的進入和撤出性攻擊，其實都是需要被攻擊國貨幣當局的“配合”——無論是有意還是無意的配合。過去阿根廷的資產泡沫，是總統打通了財政和貨幣的口袋；越南的危機是無休止地發放貨幣；泰銖的悲劇是銀行熱衷地產投機、央行給予無止境的認同等。

　　熱錢大量進入股市或者樓市，激發起經濟民粹主義者“抄底”言論的恐懼，并不意味著熱錢就必然能“抄到底”，但如果此時貨幣當局放松貨幣，令幣值下滑通脹上升，居民不得不撲向各類資產，那么，熱錢才能算“抄底”成功，因為它成了“頭羊”，在貨幣當局的配合下，可以驅動起“羊群效應”。如果貨幣當局冷淡反應，緊縮貨幣，中性觀之，那么“抄底術”變成“套牢劫”。我們相信，這一輪股市的直瀉而下以及樓市的慘淡退滯必然套牢很多境外資金，這也是大摩為何聲嘶力竭叫嚷“樓市無泡沫”、花旗極力唱多中國股市、瑞銀希望中國貨幣當局轉變“貨幣從緊”策略，摩根大通的龔方雄甚至要求中投用外匯來買A股。簡單地說，熱錢并不是本身就是“熱”的，而是需要中國的貨幣當局能夠“添”點溫度，形成維持或擴張資產泡沫的基礎性條件。

　　錢都是熱的，因為不止是境外資金享受泡沫，國內資金也會跟隨式投機(香港地區1997危機的時候，很多本地資金跟隨索羅斯攻擊港幣)；錢都不是熱的，因為它需要一個“升溫器”，而這只有貨幣當局制造出新的水平的通脹才能提供。