本報記者 雷李平 深圳報道

　　 8月4日，張江高科（600895.SH）發布配股公告，擬以8月6日登記的總股本為基數，每10股配售2.9股，配股價格為7.70元/股。盡管大股東張江集團、公司高管和信托計劃均承諾，將全額認配應配股份，但當天張江高科仍以最大跌幅8.93%報收于10.10元。

　　 與此同時，上市公司的增發遭冷遇。有統計顯示，2007年7月至2008年7月25日，有增發預案的247家公司中，已有36家公司在今年公告修改原增發方案。

　　 上述情形似乎表明，上市公司的再融資正陷入全面困局，市場情緒依然不容樂觀。但是，經過分析之后記者發現，實際情況并沒有這么悲觀，與配股遭受冷遇不同，增發調整的具體影響需要區別對待。

　　 表面上，市場持續低迷和股價的大幅回落造成提前“破發”，必然導致為數眾多的增發上市公司重新考慮、調整方案。或停止，或延后，或降低價格、調整額度，已經是預增發上市公司們的現實選擇。而增發的延后或者降價不同程度地會影響到上市公司相關項目的進展情況，但是，增發“改方”潮的到來并不等于上市公司再融資陷入困境，也不能說相關證券公司包銷風險的急劇放大。

　　 “改方”影響主業擴張

　　 WIND統計數據顯示，2008年以來已有95家上市公司完成了增發，另有177家發布了增發預案。截至8月4日，177家公司中除安徽合力（600761.SH）等4家方案未獲通過外，鄭州煤電（600121.SH）、中國中期（000996.SZ）等10家公司主動終止了增發計劃；晉西車軸(600495.SH)、航天通信（600677.SH）等多家公司則調低了增發價格或延后增發。

　　 增發未按預期進行，對于那些急需資金開展項目的上市公司而言，影響不容忽視。比如，將增發價格調低近五成的航天通信，其定向增發募集自己大部分用于軍品業務的技改和擴產。如果增發資金2008年下半年到位，則公司2008-2010年軍品業務預計復合增長率約為70%，主營業務利潤貢獻在2010年將達80%以上，這將有利于公司綜合毛利率水平的提升。

　　 “而公司目前主要風險之一也在于此。”中投證券分析師真怡表示，“如果定向增發未按預期完成，影響到相關項目的投資進程，那么，公司的業績提升也將受到影響。”

　　 當然，也有上市公司增發計劃修改后影響不大的。這其中包括主動停止增發的公司，也包括同樣調低增發價格的晉西車軸等。據安信證券研究員林晟介紹，由于晉西車軸定向增發募資項目先期工作已經啟動，使得建設期將比原來縮短（比如建設期最長的鐵路車軸的技改項目由原來的36個月縮短到30個月），從項目完成時間上看，“定向增發實施時間比之前預期延后半年也對其影響有限”。

　　 募資總額縮水不大

　　 需要強調的是，延后或者調低增發價格對于大部分上市公司來說，并不會對其募資總額造成較大影響。比如航天通信，雖然將增發價格由原來的20.17元調低至10.99元，近乎腰斬，但同時其也將增發股本由3000萬-6000萬股擴充到不超過1.1億股，是原來規模的近2倍。兩者相抵，募資總額基本不變。

　　 同樣，晉西車軸將增發價格由22.18元調至13.15元，但同時明確募集規模及投向不變。新方案計劃募集資金仍為不超過8.5億元，晉機集團及北方重工認購量均不少于8%。投資項目也仍為三個：鐵路車軸生產線技改（4.98億）、收購北方鍛造（1.53億）和包頭技改項目（2.20億）。

　　 上市公司能在大幅削減價格的同時，保證資金到位，主要原因是其實行的是定向增發。由于面向對象不是公眾，不需要從二級市場抽離資金，而大股東或機構投資者對于募集資金投向等均在事前就已達成共識，價格、時間上的變動只是程序上的互相協商，并不會輕易改變其資金總額和投向，因此，這樣的增發異動嚴格來說，不能稱為負面因素。

　　 而實際上，從2006年以來，A股市場的增發就比較集中在定向增發上。今年已完成增發的95家公司中，定向增發為73家，占76.8%，公開增發只有22家，僅23.2%。今年公布增發預案的177家公司中，扣除14家未通過及停止的公司，預計定向增發的也高達141家，占總預案的79.7%；預計公開增發的為22家，僅占12.4%。其中，公開增發的安徽合力未獲通過，而華星化工（002018.SZ）、福耀玻璃（600660.SH）則主動停止實施。

　　 除此之外，今年以來預案已經被證監會批復而尚未完成增發的21家上市公司中，只有5家屬于公開增發，另外16家依然是定向增發，且5家公開增發的公司增發額度沒有明顯的巨額特征。可見，證監會在批復增發時，定向增發也是其考慮的主要方式。

　　 這樣的以定向增發主導的再融資模式決定了，增發方案的修改不會對增發的最終結果產生明顯的負面影響，除了少數的公開增發募集金額可能縮水外，上市公司的再融資總體仍然通暢。

　　 包銷風險可控

　　 而定向增發的主導因素決定了證券公司的包銷風險可控，且小于預期。

　　 近期券商包銷比例和額度陡然增大有其特殊性。WIND統計數據顯示，券商包銷異常放大主要出現在今年7月。在95家已完成增發的公司中，出現余額包銷的有12家，時間集中在1月、5月和7月。但在7月以前，包銷的額度除了1月16日上市的偉星股份（002003.SZ），由宏源證券包銷32.534萬股外，其余6家均不超過200股。

　　 7月份后，公開發行的浦東建設（600284.SH）由海通和國金證券包銷9215.6萬股，合加資源（000826.SZ）由宏源和山西、民生證券包銷1217.4萬股，太鋼不銹（000825.SZ）和冠城大通（600067.SH）由中信證券分別包銷3894.7萬股和3191.2萬股。

　　 出現這種情況，不能完全以市場低迷引發券商包銷風險激增來解釋，比如同樣在7月份，廣發證券承接的棲霞建設（600533.SH）就罕見地只包銷了0.0002萬股。實際上，除了市場低迷，公開增發集中在7月份上市就是一個重要的因素。所有22家公開增發公司中，在7月份上市的有8家，5月份3家，3月和2月份各1家，1月份9家。

　　 并且，造成包銷的公司其增發獲準日均集中在4月份以前，彼時股價相對7月份屬于高價，按舊方案“高價”增發自然難以被市場所接受。