本報記者 劉宏剛

　　 連綿下跌的股市給唐鋼股份（000709.SZ）出了一道難題。

　　 本周內，如果唐鋼股份股價不能達到14.56元，唐鋼轉債（125709.SZ）將觸發回售條款。作為一種最壞的結果，如果出現大規模回售，唐鋼股份必須準備好足夠現金為其發行的30億元可轉債買單。

　　 除準備鈔票，唐鋼股份并非無計可施：可以通過修正條款向下調整轉股價避免回售，還可以寄望于投資者不會大規模要求回售，而更好的結果則是期待股價觸及14.56元。

　　 然而，留給唐鋼股份的時間只有4個交易日。

　　 時間之窗

　　 7月21日，唐鋼股份公告稱，將于25日實施2007年度分紅派息及資本公積金轉增股本的方案，唐鋼轉債轉股價將于7月28日起，由原來的20.80元/股調整為13元/股。

　　 然而，這僅是“轉股價格調整條款”，而非“轉股價格修正條款”。中信證券當日發布的研究報告稱，本次分紅及轉增股本造成可轉債轉股價發生變化，對可轉債持有者并無意義，公司可轉債未來局勢依然撲朔迷離，轉股價向下修正條款已觸發，贖回條款也即將觸發。

　　 《發行公告》顯示，唐鋼轉債發行于2007年12月14日，初始轉股價20.80元，其后轉股價并未做出過調整。

　　 而根據轉股價修正條款:可轉換公司債券存續期間，當本公司股票在任意30個連續交易日中，至少20個交易日的收盤價不高于當期轉股價的85%時，董事會有權提出轉股價向下修正方案，并提交公司股東大會表決。

　　 “當期轉股價的85%”是17.68元，而自今年5月23日起，唐鋼股份股價就一直在此之下運行。

　　 觸及回售條款也可謂指日可待。相關條款規定：自發行結束之日起滿6個月后，如果公司股票任意連續30 個交易日的收盤價低于當期轉股價70%，可轉換公司債券持有人有權將其持有的全部或部分債券，以面值加當期利息回售給公司。

　　 “自發行結束之日起滿6個月后”即今年6月14日，自那時起，唐鋼股份一直低于“當期轉股價格70%”——14.56元，一旦該狀態持續達30個交易日，回售將不可避免，而達成這一條件的最后時限是7月25日。

　　 7月21日，唐鋼股份收于12.86元，漲6.55%，若要不觸及回售條款，其股價剩下四個交易日的漲幅必須超過13.219%。

　　 博弈迷局

　　 即將關閉的時間之窗面前，唐鋼股份遲遲未提出向下修正轉股價的動議，令整個形勢撲朔迷離。

　　 申銀萬國分析師朱嵐表示，回售很難說一定是負面的，因為如果公司現金流充裕，則愿意接受回售，或者多數人不回售，公司壓力沒有想象的那么大。

　　 中金公司則發文推測，因唐鋼轉債回售價僅100.8元，即使轉債被回售，唐鋼股份實際融資成本也有限。

　　 某長期關注唐鋼股份的投資人士表示，從財務費用看，唐鋼股份實際融資成本僅0.8%，這遠低于同期銀行貸款利息。

　　 然而，如果轉債回售的規模過大，唐鋼股份將不堪重負。一季度，唐鋼股份貨幣資金量達57億元，目前轉債募資仍在“閑置”，但其一季度末的資產負債率是67%，如果30億元可轉債被要求贖回，將大幅增加資金壓力。

　　 中金公司認為，唐鋼股份或許認為轉債回售壓力不大，尤其是在近日轉股價修正與否的關鍵時期，其股價上漲促使公司最終選擇先觀望。而每個計息年度內轉股價修正次數僅一次的限制，導致其在轉股價修正時點的把握上十分謹慎。

　　 轉債一旦大規模回售，唐鋼股份負擔將大增，但向下修正轉股價也未必就能順利成行。

　　 中信證券認為，轉股價向下修正需要由董事會提出方案，并經股東大會表決通過，而且表決時，持有可轉債的股東需回避，這意味著大股東唐鋼集團和眾多基金將不能參加表決。由于向下修正轉股價會增加轉股數，攤薄每股收益，股東大會的表決會受到單純持股投資者的壓力。

　　 實際上，利益分歧不僅存在于轉債持有者和純股票持有者，甚至在轉債投資者內部也存在幾大陣營，這種陣營內部力量的對比影響著回售的壓力大小。

　　 朱嵐認為，市場預期唐鋼轉債不會修正，因此原先只想賺取修正收益的投資者開始拋售唐鋼轉債，但同時，伴隨著唐鋼轉債的下跌，到期收益率緩慢上升到3%，愿意長期持有唐鋼轉債的投資者正抓住逢低吸納的機會。