從當初匯率改革所設定的七個目標來看，這七個目標大多數都沒有達到，現在又賦予了新的目標，就是緩解通貨膨脹

　　7月12日，中國金融40人論壇進行了“匯率改革回顧與前瞻”的主題討論。論壇學術委員會成員、北京師范大學金融研究中心教授鐘偉稱，大多數與會者傾向于認為，匯改三年來，成就還是非常大的，但是為匯改賦予的多重政策目標能否達到，大家還是有所保留，對于下一步匯改政策方向不是太一致。而關于一直困擾匯改的熱錢流動問題，與會者都傾向于認為在中國精確討論熱錢的規模和流向是比較困難的事情，因為大家的口徑都不太一致。關于如何引導管理資本流動等都有很多的看法。

　　第一部分：升值之路

　　鐘偉（北京師范大學金融研究中心主任）：匯率領域的五個待解問題

　　匯率改革到現在有一些熱點的問題是值得關注的，總結起來大概可以歸結為五個問題。

　　第一，如果改革能夠回望的話，在三年之前，一次性的提高和漸進的態度到底哪種做法更可取一些？我自己的觀點仍然堅持一次性的調整。

　　第二，維持漸進升值的態勢，能不能夠達到一個期望當中的拐點？當前很多聲音說現在的匯率水平距離均衡匯率不遠了，如果我們繼續溫和升值，在達到均衡匯率之后我們可以放開波幅，從目前放到1%、2%。問題是我們能不能達到水到渠成的拐點？

　　第三，從當初匯率改革所設定的七個目標來看，這七個目標大多數都沒有達到，現在又賦予了新的目標，就是緩解通貨膨脹。從效果的角度，匯改三年和我們的外貿轉型及相對長期增長有沒有關系？是不是匯率改革導致消費強勁增長和外貿的轉型？

　　第四，央行為了匯率改革，也為了沖銷外匯流動性過剩，付出了巨大的成本，這會不會使央行自身處于比較困難的財務狀況？人民銀行貨幣政策的可持續性到底是怎么樣的，這也是應該關注的。

　　第五，從2005年7月份到現在，人民幣匯率改革的市場基礎是不是初步確立了？國內有沒有形成一個能夠使人民幣有彈性的強勁的外匯交易市場？現在中國外匯交易中心的日均外匯交易量沒有公布，就算是比三年前增長了20倍也是微不足道的，因為跟國內外資、外貿的規模相比較起來差距太大了，跟全球的日均交易量2萬億美元的差距更大。

　　李迅雷（國泰君安證券研究所所長）：沒從一開始就加強外匯流入管理

　　匯率改革三年至今，已經做得非常不錯了。沒有對某個行業、產業產生重大的影響。但是反過來想，我們有些方面能不能做得更好一些？

　　去年7月份，有一個人專門給全國政協寫過一份關于非貿易性外匯流入的管制建議，國務院領導非常重視，后來國家外匯管理局也給了答復，答復的主要內容就是對流入的控制還是非常困難的。以前說外匯管制主要是管外匯流出的，所以如何防范外匯流出的管制是非常有效的。外匯流出的檢查一直查到2005年，但升值后的2006、2007年就沒有再查了，為什么人民幣升值以后就不再查了，這說明這一套外匯管理體制實際上還是長期停留在防止外匯流出的體制下。外匯既然還是有管制的，我們可以防止非法的外匯流出，我們應該也可以查出非法外匯流入。如果從2005年一開始就在外匯流入采取檢查等措施的話，比起現在要加強這方面的力度可能效果會更好一些。

　　徐剛（中信證券董事總經理）：匯率是國家主權，當前應停止升值

　　對于匯率問題，無論是一步到位，到位到哪兒，小步快走，快走到哪兒，包括逆向操作，總要有一個目標。有一個目標必須是政府設立的目標，而政府的定價就難以超過市場。因此，從市場和計劃這個角度來看，更多的人會支持自由浮動。

　　但是，我想提醒大家的是，匯率這個東西跟一般其他的金融產品不太一樣。因為匯率本身是一個國家主權，實際上在全球匯率體系，包括美國，最自由的市場經濟，它的匯率也是一種主權。無論是計劃制定貨幣價格，還是市場制定貨幣價格，實際上只是不同的主權實現方式而已。從這個角度來看，我認為無論人民幣是自由浮動還是其他的方式，關鍵的問題在于，我們應該現在就維護住自己的貨幣匯率主權。我認為中國應該繼續保持低匯率若干年。我個人的觀點是，只要外部沒有升值壓力，我們就采取貶值政策。這就是大國的博弈過程。因此現在最好的策略應該是停止升值。

　　丁志杰（對外經貿大學金融學院副院長）：匯率未來的兩個關鍵問題

　　關于匯率改革的目標，覺得好像沒有目標，但是如果看五年、十年，我們改革目標和方向是非常明確的，就是完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率的合理、均衡水平上的基本穩定。

　　從這一點來看，這三年人民幣對美元匯率升了21%，應該是往均衡匯率的方向在走。對于未來，我覺得有兩個關鍵問題。一個是長期來看，如果完善匯率形成機制，最終是由市場決定匯率，那么，還需要有多長的時間才可以讓市場來決定匯率？這里可能有兩個擔心，一是政府對市場放不放心，我覺得這個可能不必太多地擔憂，到均衡水平或者大家認為雙向的預期估計還有一年半的時間。如果在一兩年內市場能夠讓人放心的話，這時候匯率的機制完善或者是發揮作用的時機就到了。第二個關鍵問題是眼前的。現在來看，升值預期怎么來打破？人民幣的升值預期是向后看的，在未來一年半的時間里，隨著匯率已經接近平衡水平，怎么讓升值預期降下來？這可能是在技術上，操作層面需要政府關注的問題，這也是一個難點。

　　第二部分：熱錢之憂

　　高善文（安信證券首席經濟學家）：信貸緊縮招致熱錢涌入

　　關于熱錢的問題，就我所看到的對于熱錢的統計研究，在分析方法上都是從供應的角度去看問題，但是還同時有一個更重要的視角，就是從需求的角度。我舉一個宏觀層面的例子和微觀層面的例子。

　　從宏觀層面上來看，如果存在非常強的信貸緊縮，國內企業感到資金非常緊張，在這種背景下，就會同時在金融市場上表現出一系列的反應。比如說企業現金流會出現非常明顯的惡化；民間信貸利率大幅攀升，即使官方信貸市場上利率也會出現上升；另外各類金融資產價格就會面臨比較大的壓力，估值中樞受到影響。在這樣的條件下，面對信貸緊縮，企業資金壓力會感到很強。面對這樣的壓力，企業有很多辦法來解決，比如放慢存貨的積累速度，或者放慢生產，或者其他辦法。但是還有一個辦法，就是從境外市場，通過各種方法去籌措資金。也就是說，如果國內存在非常強的信貸緊縮，出現非常強的流動性或者資金緊張局面，這就會刺激企業對海外融資的需求。這樣，企業就會通過各種各樣的方法把錢從海外搞進來，這就表現為大量的熱錢流入。進入今年上半年，熱錢流入似乎出現了加速，市場對熱錢問題的討論也非常熱烈，我覺得在需求層面上我們可以找到比較確定的原因。

　　以上是宏觀方面。從微觀的角度來看，以房地產行業為例，國內房地產的預售情況，以及信貸條件都非常緊，上市融資也非常緊，在這樣情況下地產企業就會通過私募股權來引進資金，包括海外資金。當然從傳統的情況來看，這個代價是相當高的。以上我們是從需求的角度觀察熱錢問題的另一個方面，用這個角度看問題會給我們很多的啟發。如果我們把人民幣匯率升值或者貶值預期這個問題放在一邊，假設升值預期問題是給定的，再來觀察這么多年以來所謂的熱錢流入、流出的話，那么在更大程度上是跟資金的松緊聯系在一起的。同樣在這個問題上，如果以需求的角度來看熱錢流入，實際上我們看到的是在一個非常緊的宏觀政策的背景下，熱錢流入表征著企業的掙扎，而熱錢的流入因此也未必是壞事，未必是沒有意義的。

　　綜合來看，我個人認為在歷史上可以找到這樣的證據，現在也可以做這樣的預言，假定把信貸調控放開，用不了幾個季度，熱錢基本上就消失了。同時可以看到各類金融資產的價格重新會上到一個比較高的水平。

　　鐘偉：信貸真的緊縮么？

　　高善文博士從需求的角度對熱錢的討論特別有意義。對于政策的啟發性意義在于，既然國內很多企業通過境外的方式融入資金，那么為什么國內不能夠在資本市場上解決？即便不是股票市場，是否可以通過發債的直接融資渠道來解決？對于企業來講，債務是稅前列支的，其實企業負債成本不高。對于普通的基金來講，投資固定收益率產品也給基金現在不景氣的狀況提供解決的辦法。

　　第二個方面，我也有一個困惑，就是這些都基于現在信貸是非常緊縮的基礎之上的，但是今年前5月信貸真的很緊縮嗎？從廣義貨幣和信貸增長來看，看不出緊縮，因為這是過去三年最快的。前5月廣義貨幣M2增速18.07%是很高的；從信貸來看，前5月本幣信貸累計投放2.12萬億，同比多增273億元，本幣信貸增速是14.86%，如果加上外幣信貸增速則達到16.22%。尤其是今年5月份，單月信貸投放是近四年來最快的。所以真的信貸緊縮了嗎？從信貸投放的增速和M2的增速來看看不出實際緊縮的跡象。

　　高善文：關于名義GDP增長引發的資金需求

　　這個問題在金融圈是非常有爭議的。在金融圈之內，如果觀察全部中國上市公司，去觀察今年的經營性現金流，去年四季度和今年一季度惡化非常快。再加上其他比較小的證據，比較清楚地表明企業的資金是非常緊的。

　　從宏觀的角度來看，信貸的增長率現在大約是14%多的樣子，去年大約是16%~17%，看上去信貸增長率放緩幅度并不大。但是還有一個事實，今年一季度整個經濟的名義增長率是20%，名義增長率的大幅上升主要反映國際范圍內大宗原材料通貨膨脹上升壓力的表現。經濟名義增長率的上升意味著經濟對貨幣、信貸的需求非常快。經濟名義增長率的上升是非常驚人的，這造成對各種交易性的貨幣信貸需求上升幾乎同樣快，甚至還可能要更快一些。

　　在這個背景下，我們就看到了企業經營性現金，看到民間借貸市場上利率非常大幅的上升，看到熱錢的流入。很多人不是特別注意經濟名義增長率的變動。

　　殷劍峰（中國社會科學院金融研究所結構金融研究室主任）：警惕熱錢逆轉引發金融動蕩

　　對于熱錢，有熱錢是好錢和壞錢的分類，我感覺不是很恰當。因為熱錢不論它好與壞，涉及到對資金持有人投資意愿的判斷，無論是長期投資還是短期投資。但是資金持有人他的投資行為可能跟當初的意愿會發生很大的變化。

　　觀察中國的資本項目和經常項目的順差，以及國際外匯儲備我們都可以發現，事實上中國經常項目、資本項目與國際環境，特別是美國的經濟的變化，經濟、金融的變化有著密切的關系。比如說在1997年之前，經常項目、資本項目都在高速增長，而1997年之后，隨著亞洲金融危機的爆發，美國資本市場的火爆，納斯達克的火爆，中國的經常項目和資本項目又往下走。而最近，由于美國次貸危機，中國有關的國際收支和流動性指標又在上升。

　　所以我覺得，未來需要關注的一點是，如果未來美元開始走強，美國的資本市場，房地產市場見底后反彈，不論是熱錢還是冷錢，好錢還是壞錢，會不會都會出現逆轉性的變化？這是我們需要關注的。

　　而在這個變化的過程中，由于我們近期一些資本項目的措施逐步放寬，資本流動我們控制是不住的，在這個過程中，會不會對中國造成很大的沖擊？

　　觀察整個東亞地區的形勢也是比較嚴峻的。我對未來一年左右時間內亞洲的情況非常不樂觀。因為按照統計，如果你將國際銀行，就是在亞洲運營的外資銀行吸納進入亞洲的外債，事實上韓國、印尼、印度這些國家，現在吸納的資金已經遠遠超過1997年亞洲金融危機時期的規模。我覺得未來一年中，特別需要關注，可能不只是中國，整個地區都會發生的一個大的金融動蕩。