文/張斌 何帆

　　 中國的貨幣政策似乎又走到了一個十字路口。

　　 一方面，我們估計6月份CPI同比上漲可能在7.1%左右，低于5月份的7.7%和4月份的8.5%，但是PPI可能在5月份同比上漲8.2%的基礎(chǔ)上，到6月份創(chuàng)出同比上漲8.8%的新高。隨著國際油價上漲、國內(nèi)油價上調(diào)、鐵礦石等初級商品的進(jìn)口價格上揚(yáng)，PPI將在下半年維持較高的水平，并很可能會最終傳導(dǎo)到CPI，導(dǎo)致CPI再次升高，這意味著下半年反通貨膨脹的壓力并沒有減緩。

　　 另一方面，由于受到次級貸款危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，甚至有出現(xiàn)衰退的可能性，中國的出口也受到?jīng)_擊。扣除物價上漲因素后的真實投資有明顯下降，消費(fèi)也遲遲沒有啟動。加之國內(nèi)股市和樓市低迷，雪災(zāi)、地震、洪水等突發(fā)災(zāi)難，使得悲觀的情緒開始彌漫，有些學(xué)者擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)是否會進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。對經(jīng)濟(jì)增長放慢的恐懼，似乎超過了對通貨膨脹抬頭的擔(dān)心。那么，從緊的貨幣政策還要不要堅持呢？

　　 當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢真的已經(jīng)非常糟糕了嗎？大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都贊同，類似雪災(zāi)、地震和洪水這樣的自然災(zāi)害對經(jīng)濟(jì)增長的影響是相對有限的。中國的股市和樓市在經(jīng)歷了令人暈眩的瘋狂上漲之后，正處在回調(diào)狀態(tài)。過去，投資過熱正是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱、關(guān)鍵部門瓶頸阻塞的原因，如今，盲目的投資熱潮開始減退。過去，作為世界工廠的中國，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，外匯儲備越來越多，一大批廉價、高耗能的出口產(chǎn)品，還導(dǎo)致了國內(nèi)環(huán)境的破壞和資源的巨大浪費(fèi)。如今，一些低附加值、勞動密集型的出口企業(yè)在貸款成本上升、人民幣升值和出口退稅率調(diào)整影響下被迫轉(zhuǎn)型，貿(mào)易順差的急劇增長速度終于開始放慢，這不正說明緊縮的貨幣政策對遏制總需求和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)均起到了明顯作用。

　　 中國經(jīng)濟(jì)的變化，正朝著當(dāng)時實施從緊的貨幣政策時預(yù)定的目標(biāo)發(fā)展。葉公好龍，但到了龍“聞而下之”的時候，卻“棄而還走，失其魂魄”。當(dāng)從緊貨幣政策的效果顯現(xiàn)了以后卻開始動搖，那么，之前的成績豈不就前功盡棄了？

　　 有的學(xué)者之所以擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長放緩，是害怕會引起社會不穩(wěn)定。假設(shè)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，當(dāng)然會民怨紛起。但是，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計今年的GDP增長大致還能保持在9%-10%的水平，有的甚至預(yù)計更高。即使GDP增長率從12%下跌到9%，衰退就到來了嗎？事實上，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長率依然高于過去十多年的平均水平，而且通貨膨脹率依然處于高位。這說明中國經(jīng)濟(jì)正處于從過熱向平穩(wěn)水平回歸的調(diào)整期，從調(diào)整目標(biāo)上看這個過程還需要繼續(xù)。如果通貨膨脹始終維持在較高的水平，即使名義GDP增長率依然很高，但真實的GDP增長率已經(jīng)下滑，我們又能得到什么實惠呢？更嚴(yán)重的是，在通貨膨脹沒有回歸低位之前，過早放松從緊貨幣政策勢必會帶來通貨膨脹預(yù)期的進(jìn)一步加劇，貨幣當(dāng)局不得不在更大的通貨膨脹壓力下采取更大力度的緊縮措施，這意味著更大的經(jīng)濟(jì)增長率損失。

　　 可是，從當(dāng)前的形勢來看，通貨膨脹越來越具有輸入型的特征。國際油價的上漲，已經(jīng)難以從基本面的角度進(jìn)行解釋，這分明是流動性過剩、風(fēng)險定價偏低的惡果。無論通脹壓力是來自內(nèi)部還是外部原因，繼續(xù)堅持從緊的貨幣政策都能通過需求方給經(jīng)濟(jì)降溫并降低通貨膨脹壓力。不能因為通脹原因不是全部出自于國內(nèi)因素就懷疑貨幣政策在遏止通脹方面的作用。

　　 回顧歷史上幾次油價高漲的時候，我們能夠發(fā)現(xiàn)：高價石油（輸入型通脹）對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊可能很大（前兩次危機(jī)），也可能很小（上世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初）。石油價格對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的大小取決于三方面因素：一是石油在整個經(jīng)濟(jì)中所占的比重，這個比重越大，所受到的沖擊也就越大。二是勞動力市場是否有足夠的彈性，也就是說當(dāng)進(jìn)口成本上升的時候，企業(yè)能夠通過降低真實工資水平（工資上漲幅度低于物價上漲）緩解成本壓力進(jìn)而保障生產(chǎn)，如果不能，則意味著企業(yè)減產(chǎn)倒閉和增長率下降。三是貨幣政策有沒有足夠的信譽(yù)，如果貨幣政策缺乏信譽(yù)，高通脹預(yù)期不能被克服，通脹的壓力會更大（或者既定通脹水平下經(jīng)濟(jì)增長損失更加嚴(yán)重）。最后一點非常重要，在比較兩次石油危機(jī)和1990年代末經(jīng)驗的時候，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)正是因為有了通貨膨脹目標(biāo)制，民眾沒有像前兩次危機(jī)那樣建立起高通脹預(yù)期，宏觀當(dāng)局才能用較小的利率調(diào)整就克服了通脹壓力，經(jīng)濟(jì)增長也因此得到了保障。

　　 與大部分石油進(jìn)口國家相比，當(dāng)前中國應(yīng)對高油價沖擊還處于比較有利的地位。因為石油在中國總體能源消費(fèi)，以及總體進(jìn)口能源消費(fèi)在中國GDP中的比重低于大部分發(fā)達(dá)國家和周邊的日本、韓國等經(jīng)濟(jì)體。再有中國的勞動力市場比較靈活，為企業(yè)應(yīng)對沖擊成本上升提供了空間。還有貨幣當(dāng)局較早地開始遏制通貨膨脹，而且緊縮力度很強(qiáng)，居民沒有出現(xiàn)非常高的通脹預(yù)期。綜合以上因素，我們認(rèn)為在正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控下，中國經(jīng)濟(jì)有能力應(yīng)對來自高油價的沖擊，將經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹組合維持在合意水平上。但如果錯誤的判斷形勢，僅僅作壁上觀，則通貨膨脹的勢力將日益增強(qiáng)，最終使得局勢難以控制。

　　 當(dāng)然，貨幣政策從緊是要講究“度”的。過猶不及。過于緊縮的貨幣政策將對實體經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面沖擊。而且，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題是多重的，除了遏制通貨膨脹，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)國際收支平衡、實現(xiàn)持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展，都是政府應(yīng)該關(guān)注的政策目標(biāo)。實現(xiàn)這些政策目標(biāo)，不能僅僅依靠貨幣政策，而是需要實行一套適宜的政策組合。那么，當(dāng)前我們應(yīng)該堅持什么樣的政策組合？

　　 堅持從緊貨幣政策，要立足于廣義貨幣增長率在降低水平上保持穩(wěn)定。需要注意的是通脹時代下需要關(guān)注的不僅是名義貨幣增長，更有意義的是真實貨幣余額增長速度。當(dāng)前的真實貨幣余額增長速度已經(jīng)低于過去十多年的平均水平（8%-10%，過去十多年平均15%），說明貨幣政策已經(jīng)處于從緊狀態(tài)，堅持從緊貨幣政策需要繼續(xù)保持當(dāng)前的緊縮力度，直至通脹出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，同時也需要警惕出現(xiàn)貨幣政策的過度緊縮。

　　 為了保持廣義貨幣增長穩(wěn)定，需要密切關(guān)注貨幣增長源頭，特別是熱錢流入。為了給貨幣當(dāng)局留下政策空間，對跨境短期投機(jī)資本流動監(jiān)管不能放松。

　　 從緊貨幣政策包括人民幣匯率的積極調(diào)整。過去兩年的人民幣升值在優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、減緩?fù)�脹壓力（一方面是遏制總需求，另一方面是降低輸入型通脹壓力）方面起到了顯著作用，但是漸進(jìn)的升值方式也觸發(fā)了熱錢流入的快速增長和貨幣當(dāng)局的操作壓力。繼續(xù)保持人民幣升值無論是從應(yīng)對短期的通脹壓力，還是應(yīng)對輸入型通脹壓力都是非常有利的，需要反思的是匯率調(diào)整的方式。應(yīng)該盡快將匯率定價權(quán)讓位于市場，減少貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù)，這將從根本上解決熱錢問題，也解決了貨幣當(dāng)局的政策操作困境，對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的長治久安奠定了基礎(chǔ)。

　　 除了通過從緊的貨幣政策遏止通脹，財政支出和稅收方面也需要未雨綢繆預(yù)防可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長率過度向下調(diào)整以及由此可能引發(fā)的社會問題。可供選擇的政策包括對重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的積極籌備；對低收入群體的財政補(bǔ)貼和救助；稅率調(diào)整（比如增加燃油稅并同時伴以有利于企業(yè)經(jīng)營的稅收減免）；推進(jìn)行政壟斷行業(yè)的體制改革，尤其是投融資體制改革等。