LoganWright

　　中國將繼續面臨著資本流入加速的問題，而央行抑制貨幣增長與通脹壓力的努力更加困難，從而導致信貸和投資增長出現反彈。有報道稱2008年前四個月，中國新增外匯儲備2280億美元，而實際資本流入額可能超過官方統計的數字，央行面臨對沖中國銀行體系巨大流動性的艱巨任務。今年以來，中國央行通過發行大量的央票對沖流入的資金。但是這種情況似乎正在發生變化，過去五周商業銀行對央票的需求明顯下降。在資本大量流入的情況下，本月還有4500億元央票到期，而市場對央票的需求明顯下降，在這些因素的影響下，我們預計中國央行將在6月份做出今年第五次上調存款準備金率的決定，從而將大多數銀行的存款準備金率上調至17.0%。

　　據統計，5月份只有2030億元央票到期，其規模較小，且未償付的回購協議余額相對較少，從而使票據對沖的負擔向6月份轉移。

　　但是，在財政部4月末下調印花稅之后，重新激起了人們對股市的投資興趣，市場對央票的需求可能因此已經下降，且流入中國的資金規模仍是一個關鍵未知變數。4月份中國外匯儲備大幅增加(745億美元，大約為5220億元)很可能是導致5月份央行再次決定上調存款準備金率的原因。

　　根據同樣的邏輯來推斷，央行6月份還會再次上調存款準備金率，此外，若4月份外匯儲備增長能夠代表今年以來走勢的話，5月份外匯儲備增速可能會保持在高位。因此，央行6月份可能會進一步上調準備金率作為定期央票發行的輔助。

　　此外，還有兩個因素促使央行6月份進一步上調準備金率的可能性增加。首先，由于銀行間市場的流動性狀況持續收緊，越來越多的市場人士預計央行將加息抑制通脹的預期，導致最近幾周市場對央票需求普遍疲軟。其次，中國證監會可能會批準中國建筑IPO申請。預計這次IPO將募集資金400億元左右，申購期間可能會吸引大量流動資金，且流動性狀況將大幅收緊，使得央行的央票發行面臨困難。再加上市場對央票的整體需求下滑，從而使上調存款準備金率成為對沖流動性更具吸引力的工具。

　　從未來的情況來看，6月份以后，每月到期央票的規模將會下降，但央行對沖工具的使用在很大程度上將取決于商業銀行對央票的持續需求情況。據統計，08年下半年一共只有6315億元短期央票和回購協議到期。但相對較低的到期央票規模，央行能夠更容易地滿足其對沖需求，而不用繼續逐月上調準備金率。

　　然而，如果資本流入規模仍像今年這樣持續，市場對于央行票據的需求將會保持在5月份的水平，中國央行除了上調存款準備金率外，沒有其他更好的選擇。考慮到6月的情況，央行很有可能上調存款準備金率。但是，只要市場繼續保持對人民幣升值的預期，央行長期而艱苦對沖資本流入的負擔和斗爭將持續。

　　(LoganWright現任Stone&Mc-CarthyResearchAssociates分析師)

　　來源：經濟觀察報網