社評

　　3月18日央行宣布，從3月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，使得存款準備金率達到15.5%的歷史高位。

　　對于這項政策，一般的解釋是它對回收流動性的效果較好，而且偏中性，較利率政策而言，它對一些利益集團的觸動"較小"。另外，準備金率提高意在"備戰備荒":現在為銀行體系凍結了較高的備付金，一旦未來銀行體系出現流動性不足，可以快速削減準備金率。

　　這種流行的觀點曾經是正確的，但如今已經時移事遷，上調存款準備金率(每次大約"凍結"2000億人民幣)主要是對付中國貿易順差導致的外匯占款增多(造成基礎貨幣的增加)。雖然，央行發行大量央票也可以吸收流動性，但是由于央票存在"清償期"，所以央票在吸取流動性上往往是"節奏性"的(改變某一時間段的流動性)，而不是"凍結性"的。另外，存款準備金還會劇烈地改變基礎貨幣"乘數效應"，于是，上調存款準備金率是"對付"貿易順差帶來的外部流動性輸入的主力工具。但是，中國目前的外貿變動之"劇烈"和"詭異"遠遠超越了此前的想像。貿易順差已經由4個月前的月度270億美元下降到85.6億美元。造成如此劇烈波動的直觀原因外部進口中國商品需求大規模放緩，而中國進口的大宗商品不斷漲價。即使考慮雪災對出口的影響，中國未來的月度貿易順差相比2月份85.6億美元也許有回升，但不會超過太多(估計會在150億美元以下)。從這個意義上說，存款準備金率"對付"的敵人正在衰竭。

　　如果在貿易順差不斷上漲、基礎貨幣不斷擴張的時候，用存款準備金率"巨斧"來凍結和削減流動性和基礎貨幣是正確的。但現在的問題是，如果外部流動性的輸入正在減少，甚至未來會資本外流，熱錢逃逸，所以我們就需要仔細評估存款準備金率面向未來的"價值"。

　　無論是縱觀還是橫比，頻繁上調存款準備金率的做法值得探討。1984年中國建立存款準備金制度，當時計劃經濟的色彩使得中國政策層將存款準備金當作一個控制經濟過熱的常規性手段，在整個1980年代，準備金率頻繁變動而且以1%的幅度猛烈上升。最終的結果是，權勢企業和銀行反抗了這種"資金回籠"，它們要求政府發放更多的再貸款來予以"彌補"，使得準備金政策無法控制當時的"通脹"。而且，整個1980年代至1990年代初的結果是，基礎貨幣量以戲劇性的方式變動，造成了物價驟升驟降讓人無所適從。這也讓中國政策部門在1990年代就不再隨意動用"準備金政策"。雖然這一做法有很大的爭議性，但這是明智的。

　　實際上，準備金政策在美國和歐洲也不"吃香"，從二戰后一直如此(例如美國一直保持3%的法定準備金率)，即使美國最近爆發次貸危機，美國也沒有想到要降低準備金率來補充美國銀行體系的流動性。一個很重要的原因是美國和歐洲的金融"擴容"以及應對金融全球化的競爭，保持穩定和較低的準備金率對本國的銀行競爭力和基礎貨幣的穩定是有利的。這派生出一個法則——"金融全球化的擴展會降低政策當局對準備金率的偏好"。

　　另外，各國歷史都證明準備金率往往首先壓制"信貸鏈條"里的小企業融資需求，因為它離"信貸權勢"最遠;中國正在建立存款保險體系，這削弱了準備金"清償力"的功能，讓所謂"備戰備荒"的言論破產。實際上，面對貨幣信貸過快增長的最好辦法是加息，小企業的資金價格往往在法定利率之上，只有"權勢企業"才對利率感到敏感，而后者則是信貸過快增長的根源。