劉 丁

　　 伯克希爾哈撒韋公司總裁、剛剛躍升為福布斯世界首富的巴菲特，每年都要在公司的年報中給股東寫一封信，總結在過去一年中的成敗得失。從挑選經理、選擇投資目標、評估公司，到有效地使用金融信息，這些信涵蓋面甚廣，最重要的是，他會闡述自己的投資藝術，告訴你如何投資。因此，每年的“致股東信”都會成為世界杰出投資經理和優秀CEO的必讀經典。

　　 在今年的“致股東信”中，股神提醒大家別對股市期望太高，還談到了他在外匯市場上的操作、他的繼承人問題、衍生金融工具、他犯下的錯誤以及公司的保險業務等。本報特摘譯致股東信的一些亮點，以供投資愛好者和企業家參考。　

　　公司評估 76筆買賣都做得很好

　　 2007年我們的凈資本增長為123億美元，在過去的43年里，我們的股票價格從19美元增長到了78008美元，年復合增長率為21.1％。

　　 總的來說，去年處于我們運營下的76筆買賣都做得很好。只有一些與房地產行業相關的公司出現了一些小問題，例如我們做磚料、地毯以及房地產生意的分公司。他們受到的挫折是輕微而短暫的。我們在這些行業中的競爭地位依然強大，并且我們有一流的CEO們在努力為之工作，無論是在好年頭還是壞年頭。

　　 伯克希爾旗下的TTI和Iscar，在他們值得尊敬的CEO保羅·安得魯以及杰克伯·哈帕斯的帶領下，在2007年表現得非常杰出。Iscar是我見過的最出色的制造企業，在去年的報告中我就曾經提到過，2007年秋天我對他們韓國分公司的訪問，再次印證了我的這個判斷。

　　 另外，我們的cornerstone保險公司去年的表現也是非常出色。部分原因是因為我們囊掃了全行業最優秀保險經理人。在災難不斷的2007年，我們還是非常幸運的。

　　 毫無疑問，包括我們在內的保險行業，在2008年的利潤會大幅度下降。價格下降，而風險卻不可阻擋地增加。行業的利潤率很有可能縮水4％左右，如果遭遇颶風和地震，情況也許會更糟。所以，我勸大家做好心理準備，保險行業在未來幾年里的利潤也許都不會很高。

　　次債危機 金融機構慘不忍睹

　　 一些主要的金融投資機構由于卷入了“不良的信貸案例”（我去年的信中曾提到過），現在正經受著一些棘手的問題。Wells Fargo公司的CEO約翰·斯坦弗很好地剖析了一些貸款者最近的表現：“非常有趣，這個行業找到了新的辦法讓自己損失錢。”

　　 你可能記得2003年的時候，硅谷很流行一個車貼：“神啊，救救我吧，再給一個泡沫吧。”很不幸，這個愿望很快就成真了：幾乎每個美國人都認為房價會永遠上漲。這種看法令貸款機構無視買房人的實際經濟狀況隨意放貸，認為房價的上漲會解決一切問題。而今天，美國正為此付出慘痛的代價。

　　 隨著房價的下跌，大量愚不可及的錯誤被曝光了。只有在退潮的時候，你才能看出哪些人不穿褲子就下水了。對于美國最大的一些金融機構，我只能用“慘不忍睹”來形容了。

　　投資中石油 近40倍獲利

　　 總的來說，我們非常為所投資的公司的良好表現所驕傲。2007年，美國運通公司、可口可樂公司以及寶潔公司，我們四個投資最大的公司中的三個，每股收益增長率分別為12％、14％和14％。另一個是富國銀行，由于房地產市場泡沫的關系，股票收益有些下跌。然而，我堅信，它內在的價值在增長，即便增長率并不是很大。

　　 我必須強調，我們進行股票投資的衡量標準，絕對不是這些公司的市場價格。在投資時，我們用獨有的兩個標準來評估這些公司的價值。第一個，是看他們收入的增加情況；第二，更客觀一些，是看他們的“護城河”是否在每年加寬，護城河是一種隱喻，比喻這個公司所擁有的獨特的優勢，這種優勢讓他們的競爭對手日子難過。我們四個最大的投資公司都是在這兩點得分非常高的企業。

　　 去年，我們做了一筆非常大的賣出。2002年和2003年，伯克希爾以4.88億美元購入中國石油1.3%的股份。按這個價格計算，中國石油的市值為370億美元。而我那時判斷，這個公司的價值應該為1000億美元。2007年，兩個因素增加了它的價值：國際原油期貨價格的急劇攀升，與此同時，中國石油的管理層在建立石油和天然氣儲備方面又做了大量的工作。這些使中國石油的市值一下子飛升到了2750億美元。我們認為，這個估值水平和其他大型石油公司相當，所以我們將手中的股票以40億美元全部賣出。

　　 另外，由于出售中石油帶來了投資收益，我們支付了12億美元的稅。這個金額相當于整個美國政府運作4個小時的所有支出，包括國防、社會保障等等。

　　美元貶值 未帶來貿易平衡

　　 相對于其他主要貨幣，美元在2007年繼續不斷地貶值。原因顯而易見：美國人愿意買其他地方生產的產品，而世界其他地區的人們相比起來卻并沒有那么愛買美國生產的東西。而當美元不斷貶值，一方面促使美國的商品對外國人變得便宜，另一方面也使外國人生產的產品對美國人民來說變得日益昂貴。似乎，美元的貶值是治療貿易逆差的良藥。

　　 看上去，美國的貿易逆差將毫無疑問地因美元的大幅貶值而得到好處。但是想一想，2002年，我們與德國（美國的第五大貿易伙伴）的貿易逆差是360億美元，而2007年，當歐元對美元達到1∶1.37時，我們與德國的貿易逆差竟然上升到了450億美元。同樣，從2002年到2007年，加拿大幣相對美元也有了巨大的升值，但是美國對加拿大的貿易逆差卻依然擴大著，從2002年的500億美元上升到了2007年的640億美元。所以，貶值的美元并沒能為我們的貿易帶來平衡。

　　主權財富基金 美國沒什么可抱怨

　　 主權財富基金最近成了一個熱門話題，他們在大量地購入美國公司的股份，引發了激烈的爭論。這種局面是美國人自己造成的，而不是外國政府在策劃什么陰謀。巨額的貿易逆差才是外國政府大量投資美國的原因。當美國每天向世界上的其他國家輸出20億美元的時候，他們必須要把這些錢投到一個地方。他們選擇了美國股票，而不是國債，我們有什么好抱怨的？

　　 美元的走弱不是歐佩克和中國的錯。其他發達國家和美國一樣，也依賴石油進口，也在和中國的產品進行競爭。美國應該完善其貿易政策，而不是針對某個國家，或者保護某個行業。美國也不應該采取可能引發報復的行動，那樣只會減少美國的出口，損害真正的自由貿易。

　　接班人 已經充分做好準備

　　 正如我之前提過的，我們已經為CEO接班人的繼承做了充分的工作，一旦我由于去世或者無力正常工作時，董事會能非常清楚地知道誰會代替我，并且董事會還有額外的兩個備用人選。

　　 我們已經確定了四名候選人，他們有足夠的能力繼續我的投資管理工作，并且他們都表現出極大的熱情，如果需要，他們都可以隨時來伯克希爾。董事會已經對他們的能力有了充分的了解，如果需要，董事會也希望從中雇用一個或更多。這些候選人都年富力強，同時也非常擅長帶領人們致富，并且都非常希望能為伯克希爾工作，而且他們志向遠大，并不僅僅是為了得到豐厚的薪水。

　　做假賬 目標轉向養老金

　　 前參議員Alan Simpson曾說過一句名言：“在華盛頓的高速公路上不必為交通堵塞擔心。”如果他真的是想尋找清凈的街道，那么，他應該看看美國企業的會計。

　　 這要從1994年說起，那年美國舉行過了一次非常重要的投票。被美國CEO們推動的美國參議院，以88∶9的投票率讓美國財務會計準則委員會閉上了嘴。自那之后，美國財務會計準則委員會給出了高速公路外的另一條道路，即可以將股票期權視為費用在報表附注予以披露。

　　 （譯者注：1994年美國財務會計準則委員會擬出臺一項要求將股票期權作為費用予以確認和計量的準則。由于準則的出臺將嚴重損害大公司經理階層的經濟利益，為了維護自身的利益，美國大公司不斷游說國會，以至于在以參議員利伯曼為代表的許多國會議員的干預下，美國財務會計準則委員會最終不得不為政治低頭，作出了妥協，只要求將股票期權視為費用在報表附注予以披露，而無需在表內正式確認。根據美國的相關規定，公司高管的年薪、獎金、退休福利必須作為費用予以確認，而最具價值的股票期權卻不必作為費用確認，只需在報表附注披露。）

　　 美國的CEO們的表現并不是很光彩的。在之后的六年中，500強企業中只有兩家選擇了將股票期權作為費用予以確認和計量的高速公路。剩下的其他CEO們則選擇了另一條低速路，但這也為公司高管人員通過偽造公司業績，掩蓋事實真相，通過股票期權牟取暴利埋下伏筆。

　　 股票期權會計的事似乎已經是上一個時代的事了，但是目前來看，會計們似乎找到了另一種選擇——他們開始在養老保險上算計了，選擇個人化的養老金計劃。

　　 （譯者注：個人化的養老金計劃即企業為員工設立專門的賬戶，員工每月從其工資中拿出一定比例的資金存入養老金賬戶，而企業一般也為員工繳納一定比例的費用。員工可自主選擇證券組合進行投資，收益計入個人賬戶。該賬戶中資金主要投向資本市場，企業完成出資份額義務，并向員工推薦基金。當然，它并不保證員工退休時所能受益的確定金額，員工退休時所能拿到的退休金數額仍取決于該賬戶投資資本市場中的資產增值情況。）

　　 個人養老金計劃中平均只有28％是現金和債券，這些個人養老基金的回報率最多不會超過5％，當然也有可能更高，但要承擔更高的風險。這也意味著，還有72％的資產是以公司股票的形式存在的，即不能直接持有也不能通過對沖基金或私人股票投資等方式轉化，并且還必須取得9.2％的回報率，以滿足所有資產的8％回報率的目標。另外，回報還得抵上這之間發生的所有交易費用，目前，這筆費用已經變得越來越貴。所以，這種贏利的吹噓根本不切實際。

　　 許多公司也將他們的養老金計劃發展到了歐洲，在他們的會計賬本上，幾乎所有的結果都是美國的計劃要比非美國的計劃賺錢多。這就令人百思不得其解：為什么這些公司不將他們的美國經理人放到非美國的計劃中去管理，去施展他們神奇的資產管理魔法呢？我從沒看到有人對這進行過解釋。但是審計員與核算師似乎在審核時卻從未對此表示過質疑。

　　 謎底就在于，他們極力吸引員工接受個人養老金計劃，這就使他們能夠報告更多的盈利，（譯者注：利用該基金）使公司看上去更賺錢。而一旦他們錯了——我認為他們的確錯了，退休之后，雞肉可不會自己飛到他們家的餐桌上。

　　 在與假賬戰斗了一個世紀之后，美國的公司高管們應當學著吸取教訓了。也許他們應當聽聽我的伙伴查理的話：“如果你從左邊三次都沒能擊中發過來的球，試試下次從右邊揮棒。”

　　股市

　　不要寄托過高希望

　　 讓我們通過數字來看，兩年前我也曾經提及過：在過去的20世紀中，道瓊斯工業指數從66點上升至11497點。這個成果似乎很大，年復合增長率為5.3％。一個投資道瓊斯工業指數的投資者，在不同的時期收益會不同，但最后的幾年卻只有2％的年復合增長率，那是一個多么好的世紀啊。

　　 但再看看我們這個世紀。幾乎沒有投資者再能獲得5.3％的增長率了。道瓊斯工業指數最近降到了13000點之下，如果想以5.3％的增長率發展，那么在2099年它需要達到200萬點，我們剛剛步入這個世紀八年，這意味著我們未來還有198.8萬點的路需要走。雖說什么都有可能，但真的有人相信這樣的事能發生嗎？

　　 很自然的，每個人都期盼著超越平凡，超越平均收益。基金經理人以及擅長說謊的顧問肯定也會不斷地激勵他們的客戶們，給他們灌輸這個觀念。但是基金經理們以及顧問們給顧客帶來的收入肯定是平均線之下的。原因很簡單：1、投資者，一般都能追逐到平均收益的水平，再減去他們的花費。2、消極被動的只會看指數的投資者，能看出來，平均的收益減去花費，剩余的利潤就已經很小了。3、非常積極的投資者，他們找顧問咨詢，找基金經理，也是只能賺到平均收益的錢，但是他們花費要遠遠高于別人，所以收入還是在平均線之下。因此，消極和被動的投資者必定勝利，因為他們的花費比積極的投資者少。

　　 我必須一提的是，那些指望著從本世紀的股市中每年收益10％的人——2％的收益來自紅利，從價格變動上贏得另外8％——就是在不切實際的期盼著道瓊斯工業指數能在2100年達到2400萬點。如果你的股票經理人向你吹噓著每年兩位數的股市收益率時，講這個故事給他，一定讓他狼狽不堪。許多投資經理人和所謂的顧問，顯然是愛麗絲仙境中那個女王的直系后裔，吵嚷著：“為什么，我有時會在早餐前同時想起六件不可能的事情。”一定要對巧舌如簧的經理人和顧問保持清醒，他們在往你手中塞滿幻想的同時，也往自己的錢包里塞滿了咨詢費。

　　生活和工作

　　享受快樂與健康

　　 我和我的好搭檔查理今年一個84歲，一個77歲，我們都非常幸運地超越了我們的夢想。我們都出生在美國，有非常了不起的父母，能給我們提供良好的教育。我們享受著快樂的家庭和良好的健康。由于我們具備一些所謂“商業基因”，因此獲得了與自己的貢獻不成比例的巨大財富。另外，我們一直都熱愛自己的工作，也得到了許多有才華、有激情的人的幫助。對我們來說，每天都是讓人興奮的，每天早晨我們都是踩著舞步去上班，但最快樂的事莫過于我們聚在伯克希爾的辦公室里與股東們一起開會了。所以，加入我們5月3日即將舉行的股東年會吧，我們那里見。

　　2008年2月

　　巴菲特董事會主席