王慶

　　●加入摩根士丹利之前，就職于華盛頓的國際貨幣基金組織，擔任經濟師，負責分析亞洲、東歐以至中東地區成員的經濟情況。除此之外，他的主要工作還包括了強化及執行國際貨幣基金組織的監察政策框架。

　　●中國人民大學宏觀經濟管理學碩士，美國馬里蘭大學經濟學博士

　　●曾任美國銀行大中華區經濟研究及策略分析主管

　　王慶推薦書籍

　　《賭金者——長期資本管理公司（LTCM）的升騰與隕落》（When Genius Failed)從國際政治經濟大環境看，中國很多貿易伙伴，尤其是主要貿易伙伴包括美國、歐洲，在這個問題上，對中國施加壓力很大。所以，如果人民幣出現大幅度跳躍式升值，代表中國政府在這方面作出很重要的讓步

　　我們的資本賬戶管制是不是有效？從目前來看，中國的資本賬戶管制還是有效的。第一，如果資本賬戶管制無效，進入中國的資金規模肯定要比現在大得多。其二，近期有一些機構也做了很重要的、非常系統的研究，比如國際清算銀行，他們的研究也表明中國資本賬戶管制總體是有效的

　　自2005年中國匯改以來，人民幣匯率一直是中國決策者和國際社會最為關注的一個話題和政策變量。

　　2005年匯改被宣布時，很多人認為，這“巨大的一步”啟動了人民幣從“固定”到“浮動”的旅程，意義非凡。然而，由于種種原因，國際貨幣基金組織（IMF）在滯后的時間，僅僅發布了“注意到了”這一變化的并不積極的表態。不少中國的決策者顯然認為，這令人失望。

　　這個故事折射出了人民幣決策的復雜的國際政治經濟局面。

　　不到兩年之后，2007年6月，時任IMF總裁的拉托宣布，IMF已經采用一項基于促進“外部穩定性”觀念的雙邊監督新規則。

　　新決定中有四項原則，其中前三個原則是由 1977 年的規定洐生出來：第一，“成員不能借助操縱匯率來獲得對于其他成員的不公平的競爭優勢”；第二，“當外匯市場出現無序情況時，如有需要，成員應該介入市場”；第三，“在制定和施行干預政策的時候，成員應該考慮其他成員的利益”；第四，“成員應避免實施造成外部不穩定的匯率政策”。這項新決定旨在為IMF的185個成員——尤其是中國——就“應該如何實行匯率政策”和“什么是國際社會可接受的政策”這兩方面提供清晰的指引。中國政府隨即對此表示異議。

　　這個故事再次折射出了人民幣決策的復雜的國際政治經濟局面。

　　近日，第一財經頻道《經濟學人》節目與《第一財經日報》聯合專訪了摩根士丹利中國區首席經濟學家王慶，就這些問題進行了深入探討。

　　有效匯率升值，不僅僅盯住美元

　　《第一財經日報》： 從2007年整體趨勢看，人民幣在加速升值，這很可能是2008年的整體趨勢。但問題是會通過什么方式體現？是漸進式還是跳躍式、一步到位的升值？你怎么看待這個問題？

　　王慶：從2005年7月匯率改革以來，人民幣一直遵循了漸進式的升值。問題是，2008年有什么因素能促使它改變這樣一種戰略？

　　當然要從國內、國外兩方面因素考慮。就國內因素看，人民幣之所以可能加速升值，有兩個原因：一方面，經過2005年7月以來漸進式升值的實踐，我們中國的政策制定者也意識到，升值對中國經濟的影響目前為止是有限的。

　　另一方面，國內現在出現了明顯的通貨膨脹。在這個大背景下，讓人民幣升值也有利于抑制通貨膨脹。通貨膨脹會不會高到一定程度以至于失控？如果出現這樣的情況，人民幣跳躍式升值倒是有可能。

　　《第一財經日報》：你們怎么判斷2008年通貨膨脹的趨勢？

　　王慶：我們判斷，通貨膨脹在2008年整體水平跟2007年接近。基本上保持前高后低的態勢，主要是上半年，通貨膨脹仍然非常高。但我不認為整體的通貨膨脹水平會到失控的狀態。

　　怎么定義失控？如果通貨膨脹超過了8%，持續六個月，我覺得這就是（失控）。如果這個條件不滿足，人民幣大幅度跳躍升值的前提就不具備了。

　　我覺得，人民幣匯率政策已經不單單是一個經濟問題。

　　從國際政治經濟大環境看，中國很多貿易伙伴，尤其是主要貿易伙伴包括美國、歐洲，在這個問題上，對中國施加壓力很大。所以，如果人民幣出現大幅度跳躍式升值，代表中國政府在這方面作出很重要的讓步。

　　《第一財經日報》：付出這么大的代價，我們要換回什么？或者有沒有必要這樣做？

　　王慶：的確是這樣。2008年很重要的一個國際政治事件就是美國大選。

　　如果雙方進行談判，你知道談判對手在未來12個月之內就會換人，你會不會亮出底牌，作出讓步？我判斷不會。

　　所以，我覺得如果人民幣匯率政策出現重大改變，與2008年相比，2009年更有可能。

　　《第一財經日報》：人民幣在2007年真實有效匯率升值不多，據你們測算甚至還是負的。歐洲也給中國施加了很大壓力。我看到你有一個主張，人民幣應該考慮參考或者盯住更多貨幣，而不是一定要盯住美元。目前這個問題的緊迫性是不是更加強了？

　　王慶：從次貸危機以來，美元明顯的有貶值的壓力，而且貶值速度比較快，主要反映在美聯儲開始減息，息差因素不利于美元。但目前為止美元貶值主要是針對歐元發生的。

　　從這個意義上看，美元貶值的所有壓力都由歐元承擔。所以，歐元區的政策制定者和一些領導人開始抱怨，他們抱怨的對象就是以中國為代表的一些亞洲新興國家。這個接力棒由歐洲人接過去繼續向中國施加壓力。

　　所以，這就要提出一個問題，人民幣到底怎么升值？是對美元升值還是對歐元升值，還是需要一個更大的概念？

　　我們認為，人民幣升值應該是在所謂的有效匯率意義上的升值。也就是說，人民幣要對一籃子貨幣升值而不是僅僅盯住美元。如果美元大幅度貶值，人民幣即使對美元升值，對其他國家的貨幣很可能仍然還是貶值。所以，應該放在一籃子貨幣背景下，這樣才能夠持續真正意義上的升值，也才能夠幫助解決中國自己的問題。

　　《第一財經日報》：你們的預期是，在2008年人民幣真實有效匯率的升值，大約是7.5%，這個結論是怎么得出的？是否采用了和國際清算銀行一樣的研究方法？

　　王慶：我們全球的匯率研究團隊對世界36種貨幣的匯率作預測。在預測的基礎上，對人民幣尤其是人民幣對美元、對歐元、對日元以及對其他一些主要貨幣包括加拿大元和澳元等匯率的預測。

　　在這個預測基礎上，我們計算出人民幣可能對一籃子貨幣，也就是人民幣有效匯率的年匯。

　　《第一財經日報》：談到人民幣匯率的國際環境，恐怕還得提到去年IMF通過的各個成員雙邊匯率監督機制。這個機制對中國產生非常重大的影響。如果IMF運用這個工具，風險在什么地方？

　　王慶：IMF通過匯率政策方面新的決定。在這個決定中，引入了匯率偏離這個概念。實際上，這個決定相當程度上反映了發達國家，尤其是七國集團的一些意志。

　　這些主要國家利用IMF這樣一個平臺，把它正式作為一個國際問題提出來。

　　從這個意義上講，對中國影響是很大的。

　　《第一財經日報》：按你的說法，人民幣升值不會是跳躍式的。而緩慢升值大致保持什么速度會更好？

　　王慶：匯率政策一定要符合中國自身利益。

　　既然當初選擇了漸進式的升值戰略，除非有什么重大變化，否則恐怕改變的空間就有限了。

　　資本賬戶，非對稱開放

　　《第一財經日報》：每年都緩慢升值，需要若干年的過程，其間會有很多熱錢為了獲得無風險的回報到中國來。你覺得中國在漸進式人民幣升值的戰略之下，壓力怎樣才可能有所緩解？

　　王慶：既然是漸進式升值，肯定是存在市場預期，有這個預期，就會有很多資金盡量進到中國從中收益。

　　但這里有一個很重要的前提，我們的資本賬戶管制是不是有效？

　　從目前來看，中國的資本賬戶管制還是有效的。第一，如果資本賬戶管制無效，進入中國的資金規模肯定要比現在大得多。其二，近期有一些機構也做了很重要的、非常系統的研究，比如國際清算銀行，他們的研究也表明中國資本賬戶管制總體是有效的。

　　《第一財經日報》：大家還有一種觀察和猜測，雖然也沒有足夠的證據，有很多熱錢是通過經常項目下的一些方式來實現的，比如高報價格。據你們觀察和了解，未來通過經常項目下進入中國的熱錢規模會變小還是變大？

　　王慶：理論上這種概念是存在的，但實際中很難辨認。這么大規模的進出口，在時間差上會有些變化。這個問題不能排除，但我覺得這不是問題的主要方面。

　　《第一財經日報》：我看到你在2005年認為中國應該先進行匯率制度改革，下一步才是資本項目的開放，這和IMF一貫的主張比較一致。但最近，你有一點觀點的變化。為什么會出現這樣的改變？

　　王慶：我曾經在IMF工作，我們提出這樣的觀點，就是在改革順序上，應該先使人民幣匯率靈活性得以解決，然后資本項目再開放。

　　但實際操作中，我們采取的做法是先讓人民幣匯率發生了變化，資本項目同樣管制。所以這就遇到了實踐和理論的問題，實踐中我們選擇了先動人民幣匯率。在這種情況下，下一步如何繼續走？是不是一定要等到人民幣匯率完全靈活以后才開放資本賬戶？

　　既然我們選擇了漸進式的升值戰略，那么就可能要持續很多年，所以，這是否就意味著中國資本賬戶在這個期間不能開放？我想也不是這樣。恐怕資本賬戶同時也要有所開放。

　　如何解決國內流動性過剩問題？恐怕只有開放資本賬戶，使一部分資金流到國外，流出國內。所以，我們主張的資本賬戶開放，應該是一個非對稱的開放，也就是鼓勵資金流出，繼續限制資金流入。

　　你提到一個很重要的問題，就是在這種情況下，可能不會有很多人愿意把資金拿出去，把資金留在國內更有利。

　　但是這里面我們還要區別一點。相當一部分資金流出并不是簡簡單單從經濟收益上講，還是要從分散風險、資產配置的角度看。

　　資產配置要有全球視野，你不可能把資金都配置在一個國家或者一個市場里。

　　從資產配置的需要本身，也會產生一些資金流出。

　　而且當人民幣有升值壓力的情況下，開放資本賬戶，就是沒有過多資金流出，這樣才能保證一個漸進的過程。

　　否則，如果人民幣有貶值壓力的時候，再開放資本賬戶，可能會造成資本外逃。

　　所以，在目前形勢下開放，要比另外一種更糟糕的情況下開放更合適。

　　《第一財經日報》：也就是說，現在開放資本項目可能是比較好的時機，而且“寬出嚴進”可能是一個比較好的戰略。（桐欣 整理）