插圖/劉飛短期內實現國際收支基本平衡、從源頭上控制外匯儲備過快增長的目標難以實現，只能著手存量調整，這種調整涉及內外均衡調控體制的重新設計。

　　2007年初，中央金融工作會議最終確定的方案是由財政部發行特別國債，購買外匯作為資本金，交由中國投資公司負責多元化投資。該方案包括兩個環節：一是將外匯儲備轉化為非儲備性質的國家外匯資產；二是對國家外匯資產開展多元化投資。

　　中投公司確立與財政部門委托－代理關系

　　國際貨幣基金組織（IMF）定義外匯儲備是“貨幣當局能夠有效控制并隨時動用的對外資產”。將外匯儲備轉化為IMF定義的“國家外匯資產”或“政府外匯資源”有諸多途徑，如直接將外匯資產從貨幣部門劃撥到非貨幣部門、降低資產流動性使難以變現等。通過特別國債購買方式實現部分外匯儲備向非外匯儲備資產的轉化，較為符合理論邏輯。

　　特別國債購買外匯，將混在人民銀行資產負債表中的各項目進行了重新歸類：財政部資產負債表中體現的是特別國債（負債）與國家外匯資產（資產）的對應；人民銀行資產負債表中體現的是央行票據減少（負債）和外匯儲備資產減少（資產）的對應；中投公司資產負債表中體現的是外匯資本金及組合投資后外匯資產之間的對應。

　　這調整了財政部、央行、中投公司間的委托－代理關系。中投公司確立了與財政部，而不是央行之間的委托－代理關系。非貨幣部門負責外匯資產運用，有利于貨幣當局在利率政策調整、匯率水平控制方面更加超脫。因為，如果中投公司是央行下屬的外匯投資機構，貨幣當局似乎更有動機保持一個低于美元利率的人民幣利率水平、更為緩慢地控制人民幣升值進程，以避免公司發生虧損。

　　另外，特別國債購匯的形式，彌補了貨幣機制自我調節能力的不足。在國際收支持續高額順差、結售匯制度尚存的情況下，完全依賴于貨幣部門的自我調節，如果不沖銷或沖銷不足，必然經過一個通貨膨脹過程。這一點已經為實踐所證明。

　　在反通脹成為宏觀政策重點內容的情況下，一個有著較強外匯市場干預傾向的經濟體，較為合理的選擇，應是由財政資金作為干預外匯市場資金的主要來源，不能繼續由貨幣部門在基礎貨幣投放與回收問題上“自產自銷”。一是因為貨幣部門自身沖銷能力有限；二是因為財政資金供給的約束更強，在難以對現有升值節奏恰當與否作出準確判斷的情況下，約束政府外匯干預能力，可能導致更加市場化的結果。

　　發行特別國債購買外匯儲備存量，與用國債資金直接干預外匯市場之間并無本質區別。從財政部在銀行間市場的幾期實際操作看，國債發行規模及時機的確定，都與回收流動性有著密切的關系。到期央行票據規模較大，則對應發行的國債規模也較大。國債的發行在相當程度上降低了人民銀行滾動發行央行票據的必要。

　　采取何種方式持續轉化外匯儲備？

　　鑒于外匯儲備的規模和增速，預計外匯儲備轉化仍將繼續，具體方式有三種可供選擇：

　　一是參照現有模式，再次一次性、大規模擴充中投公司資本金。該方式一方面將導致中投公司在短期內再次形成較大投資壓力；另一方面，也容易引起國際社會的誤解。

　　二是根據外匯儲備增長及中投公司實際業務需要，參照現有央行票據存量的還本付息進度，由財政籌集資金分批通過銀行間市場置換央行票據，采取委托方式由中投公司分批分期小規模接手國家外匯資產。該方式可能需多次履行法律程序，操作成本較高。

　　三是由財政部籌集人民幣資金，直接進入外匯市場實施干預，干預過程中形成的外匯資產采取委托的形式交由中投公司管理。該方式最為接近“外匯平準基金”模式，因而也意味著人民幣匯率形成機制將面臨實質性的調整。鑒于爬行升值必然導致財政部門的干預行為面臨匯率損失，人民幣向均衡匯率水平的調整進程可能實質性加快。

　　在財政籌集資金方式方面，發行國債和動用財政盈余并無區別。但前者能夠以國債利率為依據制定較為客觀的外匯資產保值增值目標，故而更加可取。

　　如何看待中投公司的投資戰略？

　　中投公司的組建模式主要參照了國外主權財富基金的一般做法。在資產配置方面，2000億美元，約三分之一用于購買匯金資產，三分之一用于國家開

　　發銀行及農業銀行等的注資改造，三分之一用于外包開展國際金融組合投資。

　　三類投資均具有內在合理性：改變匯金歸屬有助于減少對于人民銀行與商業銀行關系的誤解；采取外匯注資方式改造農業銀行，明顯體現出國有銀行改革方面的路徑依賴特征，是現階段的合理選擇；外包方式開展金融組合投資是出于短期內融入國際金融市場的需要。

　　但是，從國家外匯資產投資環節看，組合投資的實質是通過降低安全性和流動性，獲取較高的收益率。在某種意義上，外匯局也可以從事類似的操作，下大決心組建的新投資機構不應滿足于此。

　　國家需要什么樣的外匯資產投資戰略？

　　我國經濟目前正經歷從商品輸出到資本輸出的演化。2005年，我國開始成為國際資本凈輸出國，海外總資產占GDP的比重已接近50%，達到了美國上世紀90年代后期的占比水平。我國對外投資結構畸形，外匯儲備投資占總投資的比重接近70%，而世界主要資本輸出國家都以非官方的私人資本輸出為主，外匯儲備及其他政府外匯資產投資占比很小。一個窮國早早就被動走上了資本輸出的道路，其原因固然復雜，但既然外匯儲備高速膨脹問題在短期內無法得到解決，就要自主強化資本輸出，提高國家在全球范圍內配置資源的能力，以資本因素為支點，形成參與國際競爭的新優勢。綜合考慮未來五年的各種因素，我國當前對外投資要著眼于國內問題的解決：

　　一是支持能源、礦產及其他資源領域對外投資。此類領域的投資目標是保障國內供給，穩定相關產品國內價格，使得中國資本從上游產品價格上升中獲益。

　　二是支持產業、產能轉移方面的對外投資。此類領域投資目標是形成新的全球生產布局、貼近當地市場、減少經濟摩擦，加快國內節能減排目標的實現。

　　三是支持高新技術領域對外投資。此類領域投資的目標是通過核心生產要素并購，降低企業研發成本，縮短研發周期，提高國際競爭力。

　　中投公司如何服務于國家戰略？

　　中投公司的外包金融組合投資，與上述國家戰略要求之間的差別顯而易見。組合投資僅是金融層面上的操作，是小國著眼于提高收益率開展的國家外匯資產委托理財。而中國正處于實體經濟迅速發展時期，對外投資不能局限在金融層面。中投公司在初期開展部分外包組合金融投資業務后，有必要逐步將運作重點轉移到與國家戰略相銜接上來。

　　國家戰略的實施依賴于眾多微觀市場主體，不能期望中投公司在如此多的領域具備如此復雜全面的投資運作能力。中投公司可望具備的競爭優勢主要在境內傳統金融業務方面。而熟悉境外能礦資源、市場，具有實際投資操作能力的是各個行業的具體企業。應發揮二者的優勢，建立起外匯儲備資產與境外投資企業外匯資本需求之間長期、穩定、順暢的流轉渠道，將中投公司發展成為向中國企業境外活動提供金融服務的主要業務操作平臺，形成有中國特色的資本輸出模式。

　　第一，中投公司應具有完全的幣種選擇自由。

　　如果我國將外匯儲備中的大量美元資產轉成其他幣種或實物資產，必然導致市場恐慌。因此，初期轉化的儲備規模不宜過大，外匯局對美元產品持有的存量規模應保持穩定。與外匯局相比，中投公司持有的外匯資金規模不大，且商業運作必然面臨多幣種需求。故而，除二次結匯外，應賦予公司幣種選擇方面的完全自

　　由，持有恰當規模美元產品的責任主要由外匯局承擔。

　　第二，應制定合理的保值增值目標。

　　每年國債利率加上人民幣升值因素，中投公司承擔的人民幣計價國債利息負擔可能接近10%。如果不是匯金公司收益可觀，中投公司幾乎只有通過資本金的二次結匯償還國債利息。未來若中投公司定位為與國家戰略相銜接的公司，則不應承擔市場化水平的增值目標。作為外匯投資公司，必須將人民幣升值因素排除在保值增值目標之外。因此，應該考慮按外幣、參照美國國債利率、LIBOR、SHIBOR，制定盡可能低的增值目標。如果特別國債還本付息責任必須由中投公司承擔，則可將還本付息責任與保值增值目標分離，使得公司在內部業績考核之后，再履行對財政部的其他義務。

　　第三，中投公司在投資領域及方式上無需畫地為牢。

　　國際社會目前關于中投公司的擔心大多是捕風捉影。我國的對外投資可以照顧別國的重大關切，注重投資領域、地域、方式、幣種、產品類型的合理組合，但要堅持以我為主，不迎合、不遷就。中投公司可參照國外主權財富基金的做法，向市場提供不高于平均水平的信息披露，但對投資領域、投資意圖無需做過多限制性表述。

　　不能將資本輸出簡化為委托理財

　　對外匯儲備存量進行調整，是實體經濟調整存在巨大困難情況下的不得已選擇�，F有經濟理論無法厘清實體經濟與貨幣經濟之間的關系，無從解決內部均衡與外部均衡的矛盾沖突。相關政策只能是圍繞著實體經濟的需要進行設計，從現有調控框架出發，逐步強化非貨幣部門在外部均衡調控領域中的作用，探索建立與發達經濟體相類似的調控體系。

　　中投公司剛剛設立，沒有必要再設立新的平級機構。可在公司內部設立防火墻，區分不同業務領域采取子公司形式開展不同業務。應注意與外匯局、政策性金融機構之間形成合理分工。外匯局在委托國外機構組合投資方面，積累了一定的經驗，形成了一定的渠道，應保留此渠道，繼續通過調整資產組合提高收益率。第一輪外包結束之后，中投公司應逐步減少外包業務規模，著力培養組合投資方面內生化的操作能力，形成核心競爭優勢。進出口銀行、開發銀行兩家政策性金融機構在援外、為境外投資企業開展間接融資等方面具有業務優勢。應采取多種措施建立外匯儲備與政策性金融機構之間的流轉關系，提高政策性金融機構提供優惠利率間接融資支持我國企業境外投資的能力。

　　資本輸出在馬克思主義經典作家筆下具有特殊的含義�，F實中，資本輸出在國際收入分配領域也確實發揮著其他生產要素無法比擬的作用。從長期看，全球金融資產從人口老齡化的西方國家向新興國家和石油出口國轉移是大勢所趨；非西方國家將具備越來越強的資本優勢。中投公司現在不能做、不會做的事情，未來未必不能做、不會做；西方目前限制外國接手的資產，未來未必不愿出手。資本的欲望與人的愿望總是沖突的，花旗何嘗愿意讓阿布扎比投資局入股？摩根士丹利何曾想過會有中投公司這樣的大股東？這是資本的力量，意識形態是限制不了的。（作者單位：國家發改委對外經濟研究所)

張岸元