本報評論員 熊仁宇

　　2月18、20兩日央行連續(xù)發(fā)行了三期中央票據(jù)，再加上上周發(fā)行的十六至十八期央票，春節(jié)后央行一共通過公開市場業(yè)務(wù)回籠了2970億資金。這樣大規(guī)模的公開市場操作一方面固然是因為對春節(jié)前暫停的央票發(fā)行進行的回補，但更為重要的也是對1月高漲的通貨膨脹壓力的回應(yīng)。回收的流動性會怎樣緩解或者說是影響通貨膨脹呢?

　　此輪的價格上漲普遍認為是一次成本推動型的價格波動，供給方面有兩個主因。第一就是美元持續(xù)長時間的貶值造成的國際市場基本以美元為價值尺度的原材料價格的普遍上漲，而人民幣相對升值幅度不夠。這種幣值虛轉(zhuǎn)實的漲價，再加上國際原材料市場因為中國的購買因素而推高的真實價格，共同促成了進口原材料價格的大幅上升。第二個就是國內(nèi)上游產(chǎn)品特別是農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲。

　　在需求方面，普遍認為過旺的需求并未形成，用高投資推動GDP的增長并不是現(xiàn)在才有的問題，但還是應(yīng)當(dāng)看到1月份新增貸款再次創(chuàng)出新高，防止過熱的需求并非不是那么緊迫。在過去一年里，需求方面最重要的一個變化就是資本市場的單邊上漲帶來的財富效應(yīng)，簡單說來就是由于股市、房市的資產(chǎn)價格上升給消費者帶來的名義財富增長，擴張的消費者的消費能力，最終必然會推動需求增長。

　　針對以上原因，貨幣政策能否發(fā)揮作用以及如何發(fā)揮作用引人思考。對于成本推動型的價格上漲我們所要關(guān)注的自然就是貨幣政策能否阻止原材料價格的進一步提高。我國企業(yè)對于原材料的需求增長的控制更多地依靠產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整而非貨幣政策力之所能及，而美元貶值的影響在匯率政策不做根本性改變的情況下，指望美聯(lián)儲考慮中國的經(jīng)濟狀況來制定匯率政策更是癡想。貨幣政策向來對成本推動型通貨膨脹的無力使我們不得不指望其在需求調(diào)控方面發(fā)揮作用。回收流動性的政策對于抑制信貸規(guī)模的增長自然是有一定的影響，但是應(yīng)該注意到的是這種信貸規(guī)模的增長大部分是由物價上漲推動的成本上揚而造成的，也就是說這種信貸規(guī)模的增長是基于真實的需求且具剛性，用貨幣政策來調(diào)控信貸規(guī)模估計只能求助于"窗口指導(dǎo)"的辦法了。

　　分析下來，貨幣政策的緊縮效應(yīng)最終就只能作用于資本市場了，市場上流動性的減少并不會是均衡的從各個行業(yè)、各個部門的撤出，它也會體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的差異。彼此間較量的就是彈性的不同，成本上升造成的貨幣需求不能觸動，那么所能帶走的就是資本市場上的逐利資金。資本市場的走弱對市場價格的示范作用明顯，股票財富的萎縮對消費者的消費能力的打擊也是切切實實的。即使是在資本市場內(nèi)部，資金的減少也是不平衡的，一級市場的無風(fēng)險高收益保證著大量資金的囤積，趨緊的流動性終將大部分作用于二級市場。從去年底至今的宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)我們也可以看到，隨著緊縮貨幣政策的實施，資本市場的價格一路走低，而PPI、CPI指數(shù)卻繼續(xù)高位運行，CPI等指數(shù)的上升又推動著新一輪的緊縮貨幣政策的到來。人們在惶恐中常常討論股市到底何時見底，從貨幣政策上來考慮，真正見底之日就是貨幣政策突破資本市場的樊籬走入真實經(jīng)濟之時。