在2005年的研究中，我們已經意識到中國的貿易順差即將出現巨大的上升。我們當時認為其主要原因是經濟的周期因素，即經濟供應能力的增長超越了國內需求的增長，從而導致了出口的增加和進口的大幅度減速，并形成貿易順差連續上升的局面。這樣的解釋與中國的歷史數據吻合得比較好，與當時其他的一些主要宏觀經濟數據也吻合得比較好。

　　回頭來看，我們仍然認為這樣的解釋是正確的，但從現在的情況看，這樣的解釋應該是不完整的，看起來基于周期因素似乎難以完全解釋目前如此巨大并在繼續增長的貿易順差。這需要我們從結構層面等角度對貿易順差的增長進行進一步的考察。這方面進行的數據分析似乎表明，人民幣實際有效匯率的貶值、勞動生產效率的進步以及美國經濟的變化等因素也許是周期因素之外支持貿易順差增長的重要力量。接下來我們分析這方面的情況。

　　由于在很長時間里人民幣對美元匯率相對固定，從1995年到2002年這段時間里，受美元持續升值影響，人民幣的實際有效匯率也經歷了持續的升值過程。

　　如果使用國際清算銀行的數據，從1995年到2002年，在接近8年的時間里，人民幣實際有效匯率的累計升值幅度可能約27%；如果使用國際貨幣基金組織的數據，這一幅度在31%左右。兩種數據來源計算的幅度存在差異，但基本趨勢完全相同。

　　盡管這期間人民幣實際有效匯率經歷了幅度比較大的連續升值，同期中國國際貿易的平均增長率大約在16%左右，明顯高于全球貿易的增速，因此中國國際貿易占全球貿易份額不斷上升。剔除中國經濟的周期性因素看，在這8年的時間里，中國國際收支經常賬戶始終維持順差局面，資本賬戶也始終保持順差，外匯儲備不斷積累。

　　從中國的出口結構來看，中國機電產品占中國出口產品的比重在此時期也在不斷上升，表明中國出口結構在不斷升級。

　　實際上，即使控制住中國貿易伙伴的經濟增長和中國出口商品結構改變的影響后，仍然可以觀察到顯著的出口增長，這些證據清楚地表明，盡管從1994年到2002年期間人民幣實際有效匯率出現了較大幅度的升值，但是中國出口部門的國際競爭力并沒有受到明顯的損害。

　　之所以出現這樣的局面，最明顯的原因是，同期中國勞動生產率的進步速度非常快，超過了名義工資的增長。勞動生產率的進步抵消了人民幣匯率升值的影響，維持了中國國際貿易的競爭力。

　　那么，為什么這段時期美元匯率出現持續升值呢？表面上的原因是當時美國政府推行的強勢美元政策，更基本的原因可能是美國當時所發生的技術革命，特別是在信息技術領域所發生的革命，這一結構變化提高了美國實體經濟部門投資的回報率，提高了美國金融市場的回報率，從而吸引大量資本流入美國，并在此過程中促成了美元的升值。

　　我們還可以看到，從2002年迄今，美元匯率重新進入貶值過程，這一趨勢似乎短期內還難以結束。美元貶值的形成也許與美國在信息技術領域高回報投資機會的減少或消失相關，同時也與美元升值過程中積累的大量不平衡需要修復有關。這些不平衡包括美國巨大的財政赤字等。

　　由于美國長期的經常賬戶逆差，全球投資人積累了大量對美國的債權，其資產配置的國別集中度需要下降，這也許是美元貶值的國際原因。

　　全球資本流出美國帶來了美元匯率的貶值，這些資本進入了全球其他地區的資產市場，構成了這些地區的資產價格膨脹壓力，這一背景與上世紀80年代后期許多發達國家面臨資產膨脹壓力時的背景十分相似。

　　對中國而言，美元貶值的壓力主要通過兩個渠道作用于資產市場，一是對于同樣數量的貿易順差而言，將有更多的對外債權被調入國內，從而形成更大的資產膨脹壓力；二是美元貶值迫使人民幣跟隨貶值，從而造成更大的貿易順差。

　　如果使用國際清算銀行的數據，盡管2005年7月以來人民幣對美元的雙邊名義匯率已升值接近10%，但人民幣目前的實際有效匯率水平比2002年初仍然要低大約10％。

　　如果我們假定2002年以來中國勞動生產率的進步速度與上世紀90年代后期相同，那么這將繼續支持人民幣實際有效匯率的升值趨勢。在此背景下人民幣匯率比2002年的水平還要低10%，將意味著人民幣實際有效匯率跟其合理水平相比出現了非常大的低估，這一低估的匯率至少部分地造成了貿易順差顯著擴大和難以管理的局面。

　　實際上，我們有一些初步的證據顯示在過去5年的時間里，中國勞動生產率的進步速度可能比上世紀90年代后期要更快，這可以從兩個方面的數據變化中得到體現。

　　由于人民幣對美元匯率相對固定，并在后期出現了升值，因此這一數據已經剔除了人民幣實際有效匯率貶值的影響；由于是市場份額數據，因此它也同時剔除了美國經濟增長率變化的影響。它大約沒有很好地控制出口商品結構變化的影響，但從相關數據看，中國商品結構變化的基本方向應該是在繼續升級，這方面的問題似乎不大。

　　上世紀90年代中國出口占美國市場的份額一直在上升，2001年以后這一上升過程出現了明顯的加速，這暗示后期中國勞動生產率的進步速度可能在加快。

　　我們還知道，勞動生產率的進步在理論上相當于勞動供給在短期內大量增加，這會提高資本的回報率，并降低勞動收入占國民收入的比重。從中國國民收入分配格局變化和工業企業銷售利潤率等數據中，我們似乎可以找到這方面的證據。

　　2001年以來，工業企業銷售凈利率出現了趨勢性上升，這一上升是在資本形成速度加快的背景下出現的，這似乎表明這段時期勞動生產率的進步速度相對勞動工資的增長而言在進一步加速。

　　所以，2005年以來中國出現了龐大的、越來越難以管理的貿易順差，這部分地來源于經濟周期因素的變化，部分地來源于結構因素的變化。在經濟結構因素方面，這可能至少包括兩個方面的內容，一是由于匯率制度的影響，人民幣實際有效匯率出現連續貶值；二是同期中國勞動生產率進步速度的加快。

　　在美元貶值的背景下，貿易順差的擴大至少通過兩個渠道形成了資產市場的重估壓力，一是貿易順差的擴大本身造成了大量的對外債權調入過程；二是對于同樣數量的貿易順差，有更多的對外債權將被調入國內。

　　（節選自作者《美元貶值與資產重估》一文）