易憲容

　　隨著美國次按危機愈演愈烈和香港股市的劇烈波動，1月21日－25日，國內Ａ股市場也出現了九年來最大的周跌幅，滬綜指周五報收4761．69點，周跌幅達8．08％；深成指周五報收17294．01點，一周跌幅達4．62％。

　　1月28日，在金融、有色、地產、鋼鐵、石油等權重板塊集體殺跌下，滬大盤一路震蕩下行，一舉跌破4700、4600、4500點三個整數關口，兩市只有少數個股上漲，恐慌情緒繼續蔓延，整個市場哀鴻遍野。滬綜指收盤為4419．29點，跌342．39點，跌幅7．19％；深成指收盤報16177．83點，下跌1116．18點，跌幅6．45％。

　　有分析人士指出，盡管近期Ａ股暴跌的原因有很多，但主要是受“美股－港股－Ｈ股－Ａ股”聯動影響。美股上周五下跌，導致28日港股下跌，通過Ｈ股影響Ａ股。也就是說，隨著Ａ股國際化程度的提高，也無法在震蕩不安的國際金融市場，特別是美國次按危機之中獨善其身了。再就是，持續下跌后的Ａ股市場弱勢已經十分明顯。在這種情況下，對于一些已賺得盆滿缽滿的機構來說，在春節前短線也會選擇撤離，從而對市場會造成恐慌性的影響。

　　其實，無論是國際還是國內，股市價格的波動、暴漲之后暴跌原本就是一件十分正常的事情。比如說，2007年下半年，香港股市升得很快，近兩三個月來，恒生指數下跌速度也快，跌幅近30％。從31000點下降到目前的21000多點。但是，香港恒生指數以往上漲的幅度遠遠低于國內股市，而下跌時的幅度卻大大超過國內股市。特別是Ｈ股指數，更是如此。由此可見，在一個完全國際化的股市，投資者所面臨的風險是更高的。

　　從2005年開始，國內股市已經持續上漲兩年多了，滬綜指由998點上漲到6100點，連續幾年都成為全球成長最快的市場。既然可以快速上漲，那么出現下跌也屬正常。因為，無論做多者有多少看漲的理由，但是當這個市場只是快速上漲而不回調時，那么進入這個市場的投資者就會擔心其持續性。只要有風吹草動，就會引發恐慌性拋售，從而出現巨大的波動。那么，整個股市所面臨的問題與風險也就迅速被放大了。

　　最近，全球股市莫不是如此。美林與花旗的次按風險一經披露，全球股市就陷于恐慌之中。如果全球股市再持續出現元月21日及22日那樣的暴跌，那么離整個全球金融市場的崩潰也就不遠了。因此，各國央行聯手來拯救全球股市，美聯儲則再次降息75個基點。

　　盡管從全球市場的表現來看，各國央行聯合救市的效果并沒有預期的那樣好，但仍需拭目以待，要繼續觀察市場之反應及各國央行下一步所采取的政策。這種聯手救市的方式，至少可以重新恢復投資者對股市的信心，讓全球市場有一個喘息的機會。比如，美國政府正在采取財政性方式來救助衰退中的美國經濟。

　　另一方面，我們也要看到國內股市的特殊性。即在一個封閉的市場，國內股市的暴跌并不是經濟實體發生了多大的變化，而更多是由于恐慌性拋售，是投資者獲利回吐。因此，國內股市的暴跌與全球股市暴跌有一定的差別。

　　因為，無論是內地還是香港股市，支持其股市的基本面并沒有多少改變，股市下跌也并不意味著中國經濟在未來幾個月內會出現衰退。從中國經濟的基本面來看，盡管2008年在政策上有所調整，但是快速增長的態勢并不會改變。對投資者來說，在這種恐慌性拋售中要沉著冷靜，認清形勢，警惕“羊群效應”。

　　我在年初的時候就說過，2008年的股市肯定是一個不確定、震蕩性較高的市場，投資者應該保持冷靜而不要盲從，更多的是要思考如何面對風險或分散風險，而不是無視風險或懼怕風險。如果投資者能夠對2008年股市的震蕩性有明確的定位，那么就能夠從容走出困境，也就不會在羊群效應下簡單地退出。這樣，投資者面對的風險就會減少。否則，無論是貪婪性進入，還是恐慌性退出，對投資者都非常不利。近日香港股市的大起大落就是很好的例子。此外，進入股市的投資者還應該在進入時機及上市公司的選擇上也分散化、組合化。這同樣是降低投資風險的重要方式。

　　當然，對于中國股市的中長期發展，我比較贊同陳工孟教授的分析。在他看來，中國股市從長期來看，即10年，是非常看好的。因為，盡管中國經濟經歷了近30年的高速增長，但是這種增長并沒有結束，而且這種快速增長仍然會保持在一個較長的時期內。

　　首先，盡管目前中國經濟已經發展到一個較好的階段，但與發達國家相比仍然差距很大，其發展潛力巨大；其次，中國是一個大體（而不僅僅是一個大國經濟），其內部經濟發展相當不平衡或存在很大差別。這種不平衡既是缺點也是優勢。如果能夠通過好的制度安排把這種缺點轉化為優勢，那么經濟發展的潛力巨大。中國的經濟強勁發展則是支持中國股市長期繁榮的關鍵。

　　從中期（6個月－2年）來看，中國股市面對的困難與問題很多。一是股指經過短時間快速飚升之后，市盈率達到60倍以上了，有些上市公司甚至更高。對應這樣高的市盈率，上市公司盈利增長是否足以支撐？而且，從目前的情況來看，無論是企業融資成本（即利率水平上升）、人民幣升值、新合同法實施、新的稅收制度改革、美國經濟可能的衰退等因素來看，都不利于公司盈利能力的提升。從已有的數據來看，在2006年－2007年，上市公司的素質，包括盈利能力和競爭能力，并沒有實質性的提高。

　　加上前一輪廣大股民的狂熱程度將隨著近期市場的下跌而減退——已經賺了錢的股民，可能會落袋為安，進入市場會變得更加謹慎；虧了錢的股民，被套牢，不可能放更多錢進去市場；未投資的股民，經過近來年的觀察之后，更加小心了。還有，緊縮性貨幣政策已經開始實施，并在短期內不會改變；政府對股市的制度建設會進一步深化，對股市的監管會更嚴格，比如不允許國企炒股，更加嚴厲地處罰內幕交易，嚴厲地阻斷銀行資金進入股市等。這些政策的實施，對中國股市都會起到嚴厲的遏制作用。因此，從中期來看，國內股市進行一定程度的調整也是正常的。

　　對于中國股市的短期（6個月）走勢，從國內外的經濟環境來看，其震蕩性不可避免。因為，兩會即將召開，政府即將換屆，在此期間宏觀調控政策能否做出調整還存在未知數，美國大型投資機構年報披露周期還未結束，次按問題對全球經濟產生的損害程度目前無法做出最終統計，這些因素使得Ａ股短期的走勢變得更加復雜和敏感。

　　當然，從中國股市的基礎性制度來看，其面臨的困難與問題會更多。特別是由于中國股市基礎性制度仍不夠完善，與成熟的市場相差很遠，也隨時都面對著計劃觀念的回歸。即如果股市出現大幅下跌，就總會有人把責任推給政府，要求政府出臺救市政策，從而完全擾亂整個市場的基本法則。