黃益平

　　黃益平:花旗集團董事總經理

　　我們預計美國經濟將在今年第一季度萎縮0.2%，并在隨后的幾個季度維持遠低于趨勢水平的增長速度。通常人們將經濟蕭條定義為連續兩個季度以上的負增長，因此嚴格來講，這一次的衰退尚不能被稱為經濟蕭條。但美國經濟迅速降溫必定將給包括中國在內的亞洲經濟帶來重大影響。

　　最近一個多月來，美國經濟與市場狀況明顯惡化，新增非農就業人數已經從去年11月的115000人劇減到12月的18000人，因為新增就業全部來自政府部門，私營部門的就業實際已經開始減少。制造業采購經理指數在今年1月初跌到近年來的最低點47.7，意味著制造業生產可能出現負增長。同時消費開支迅速疲軟，而住房銷售量也明顯下跌。

　　金融市場環境則不斷收緊，花旗的金融狀況指數在今年1月份下跌到正常水平以下負1.75到負2.0個標準差之間，已經嚴重影響到經濟運行。根據我們的綜合金融模型的預測，美國經濟在一年內出現經濟蕭條的概率已經上升到近100%。過去二十年來這一估計值只有兩次達到了如此高的水平，第一次是1990年底，第二次是2000年底，但兩次都出現了經濟蕭條。

　　正因為如此，我們在最近將2008年美國GDP增長的預測由原來的2.3%下調到1.6%，同時預計失業率將由2006年底的4.4%穩步攀升到2009年初的6%。我們的總體預測依然是周期性的減速，而非持續蕭條。但必須指出的是，美國目前的經濟狀況非常不穩定，因此我們必須密切觀察最新發展以便作出相應的判斷。

　　直到去年12月以前，美國經濟疲軟主要局限于與房地產相關的領域，房地產以外的經濟活動一直保持2.5%左右的增長速度。這使得部分投資者相信房地產市場的問題可能不會大幅度蔓延，但目前這一預言已經落空。

　　多方面的因素已經導致消費支出明顯疲軟，第一，盡管勞動力市場是經濟活動的滯后指標，新增就業人數減少和失業率上升將會嚴重影響居民收入和消費者信心。第二，資產市場調整已經導致居民財富縮水。房地產價格已經平均下跌9%，而且可能還將下滑5%左右。股票市場暴跌也已經使居民至少損失20000億美元的資產。最后，石油價格暴漲大幅度增加居民的消費開支負擔，可能抵消自2007年年中以來居民新增收入的近一半。

　　可惜的是，目前尚無清楚的證據表明房地產市場的調整將會如何終止，市場上空置待售的住房數量居高不下，最近新建和現有住房銷售量下跌更是雪上加霜。如果房地產市場持續下跌，將對消費支出和住宅投資造成重大打擊。但是當前引起投資者最大擔心的恐怕還是次債危機的發展，最近許多國際金融企業報告去年第四季度的業績，大規模地注銷與次債相關的壞賬，現在尚無法判定這一輪的次債危機何時才會終止。

　　但我們仍然認為美國不會進入嚴重而持續的經濟蕭條，支持我們判斷的最主要的依據將是美聯儲迅速果斷的貨幣政策措施。我們認為美聯儲在全年十二月僅僅減息四分之一個百分點是不恰當的，錯失了盡快控制經濟風險的一個良機。

　　美聯儲官員在之前放不開手腳，恐怕主要是擔心通貨膨脹問題。受到油價和食品價格的推動，美國的CPI已經上升到4%以上，因此不少官員擔心大幅度降息會引發通貨膨脹大爆發，甚至有些投資者認為滯脹已經成為美國經濟的最大風險。

　　這種擔心很可能是過度的，目前的經濟大格局是金融狀況日益緊張、居民財富不斷縮水和經濟增長逐步減速，這顯然意味著通貨膨脹的壓力不太可能持續上升，反而會穩步下降。也有的投資者擔心高油價和弱美元將會抬高通貨膨脹水平，這樣的擔心是有道理的，但它們的后果卻不應該被高估。

　　美元貶值當然會導致進口產品價格上漲，但進口品其實只占到消費者總開支的15%左右。另外過去幾年的經驗表明，石油價格對于經濟增長和通貨膨脹的影響已經日益減弱。更何況美國是全球最大的石油消費國，如果美國經濟疲軟，也會減少對石油的需求，從而使得石油價格下跌。而如果石油和其他原材料價格隨著世界經濟降溫下跌，也能起到支持投資者信心和緩解經濟疲軟的作用。

　　這樣看來，通貨膨脹似乎不應該成為制約利率政策調整的因素，過去兩個多星期來，美聯儲主席和其他官員已經明確表示要采取更為果斷的措施阻止經濟的快速滑坡。我們現在預計美聯儲在今年秋天以前減息1.75個百分點到2.5%，美聯儲隔夜利率在今年第一季度就可能直落一個百分率。如果金融狀況不能很快改善，也不排除美聯儲會將利率降到2.5%以下。

　　最后需要說明的是，我們目前對美國經濟形勢的判斷尚未考慮財政刺激的因素。最近美國總統布什提出1，400億美元財政刺激方案，如果這一方案得到實施，將有助于推動美國經濟的反彈。但從長遠來看，很難依靠財政政策來持續地支持國內需求。

　　美國經濟衰退將給亞洲經濟造成重大挑戰。部分投資者最近熱衷于所謂"亞洲已經與美國經濟脫鉤"的理論，事實上隨著全球化進程的推進，亞洲與美國之間的經濟相關性增強了而不是減弱了。因此，美國經濟減速將給包括中國在內的亞洲經濟帶來很大的影響。

　　亞洲的經濟增長速度將隨之放慢，我們以前的模型分析表明，如果美國經濟增長速度減速一個百分點，亞洲經濟的增長也將下降約一個百分點。但如果考慮各國可能的政策反應，亞洲經濟增長速度最終可能降低半個百分點多一點。這樣綜合起來看，亞洲經濟應該可以保持約8%的增長速度。

　　通貨膨脹已經成為亞洲各個經濟的主要經濟風險，這在中國、香港地區、臺灣地區、越南、韓國和新加坡表現得尤其突出。但如果全球經濟降溫，加上原材料價格疲軟，亞洲的通貨膨脹壓力也可能得到緩和，在部分經濟甚至出現通貨緊縮的風險�？偲饋碚f，宏觀政策緊縮的壓力會降低。

　　我們現在預計美國今年進口可能停滯不前，而同時歐洲、日本的經濟也開始減弱，所以亞洲的出口市場將面臨很大的挑戰，無論是貿易平衡還是經常賬戶平衡都可能出現一定的惡化。財政平衡也可能出現同樣的變化，一方面經濟減速可能較少財政收入，另一方面反而需要增加開支支持低收入居民和刺激投資。

　　匯率的走勢可能就不是那么直截了當，經常賬戶惡化會造成貶值的壓力，但亞洲相對健康的經濟則又會吸引更多的資本流入，甚至變成躲避風險的安全港。需要擔心的恰恰是亞洲政府的反應，如果他們過度擔憂資本流入給貨幣匯率和資產價格帶來的影響，就不能排除再次出現對資本流動的行政控制。