文/勞倫斯·薩默斯

　　1月22日，美聯儲幾乎是"赤膊上陣"，將聯邦基金利率緊急下調75個基點至3.5%，這使得美國的基準利率低于中國的利率了，人民幣升值和中國的宏觀經濟估計將面臨更大的壓力。

　　在美聯儲降息之后，英國央行行長在同日的演講中提出貨幣政策不能解決所有問題，委婉地對美聯儲進行了批評。而歐洲央行行長特里謝表示，不會輕易屈服于讓歐元區降息的壓力。摩根士丹利亞洲主席史蒂芬·羅奇延續了其一如既往的批判態度，認為"在管理全球經濟方面"，美聯儲的政策是"一種危險、不計后果、不負責任的方式"。

　　不過降息之后，接連暴跌的美國股市和亞太等國的股市，紛紛開始止跌回升或者跌幅收窄。但事情是否已經結束了呢?很顯然，沒有。

　　花旗、美林等金融機構雖然紛紛內因外援，但其風險敞口的損失究竟幾何，現在下結論恐怕還為時過早。而美國"人民群眾"的房子卻不斷因為無法還債而被迫拍賣出售，這更進一步加大了房價下跌的壓力，房價從上漲的正循環走向了下跌的負循環。貪婪與恐懼，現在輪到恐懼上場了。

　　更為倒霉的是，次級債危機使得人們開始重估很多金融產品的價值，惜貸成為常態，缺乏流動性的經濟像一個缺血的病人一樣，正處于運轉艱難和走向崩潰之間。可憐的是，貨幣政策不但具有時滯性，而且還有無法針對問題下藥的問題。

　　對于目前的狀況，美國前財政部長勞倫斯·薩默斯提出兩個重要問題，一是現在問題究竟有多嚴重?一是如何克服貨幣政策的局限。為此，本報特刊登薩默斯最近在布魯金斯學會的一次相關演講。文章歡迎讀者來信交流，郵箱guchongqing@gmail.com。(文/谷重慶)

　　我相信目前的經濟形勢需要我們采取全面的應對策略，以減輕金融和房地產部門的問題帶來的消極影響，并且給未來幾年的經濟增長提供足夠的政策支持。有關人士或許還沒有意識到當前形勢的嚴峻性，沒有充分認識到我們的政治決策過程在需要快速而協調地應對緊急威脅時可能遭遇的困難，因此這樣的全面應對策略如今并未到位，也沒有很快出臺的前景。

　　長期衰退來臨?

　　我們不能相信任何所謂有絕對把握的經濟預測。但現在已經形成的共識表明，未來幾個季度的增長率可能放緩，發生理論意義上的衰退的可能性大約為40%。這足以令人憂慮了，它將意味著失業率和財政赤字的增加，居民家庭真實收入的降低，以及廠房和設備支出的下滑。

　　在過去一年，人們對經濟形勢的共識以及由此衍生出來的政策，沒有能夠充分反映出對房地產和金融部門問題嚴重程度的認識，及其對整體經濟可能造成的影響。目前的情形依然如此。在我看來，未來一段時期我們幾乎可以肯定將面臨增長率的顯著下降，經濟極有可能出現理論上意義上的衰退，而且有相當可能出現自20世紀70年代末到80年代初滯脹時期以來最糟糕的表現。

　　已故經濟學家魯迪·多恩布什(Rudi Dornbusch)喜歡說，在經濟學里，"很多事情的發生比你認為的更晚，但發生的速度卻比你想象的更快"。最近的情況恰如他所言。有經驗的觀察家們數年前就已經指出，房地產市場出現了估值過高的現象，信貸市場貸款投放過量。泡沫破滅的時機比許多人的預期來得更晚，然而其結構性的破壞力則超出了幾乎所有人的想象。

　　在歷史上，經濟發生低迷有兩種類型。在二戰以后的大多數時期，經濟擴張周期都不是自然停止的，而是被聯儲局以控制通貨膨脹的名義所扼殺。在1958、1971、1974和1982年，都是因為借貸成本的急劇提升導致了經濟走向衰退。

　　但在二戰以前，以及最近這幾年，通貨膨脹率處在控制之中，經濟擴張周期的終結乃是金融體系運作的結果，某些時候也加上石油沖擊等因素。在樂觀行情到來后，資產價格突破基本價值，信貸開始擴張，投資人紛紛追求金融創新，以便用更大的財務杠桿來追求資產的升值。到某個時點，狂歡突然結束，資產價格下跌，之前看似牢固的財務結構變得十分脆弱，投資人的信心崩潰，消費和投資傾向下滑，經濟陷入衰退。

　　這些經驗表明，對于因資產價格下跌和信貸問題引發的衰退，人們的認識相對較慢，影響的時間卻容易被大大拖延。兩個極端的例子就是美國在1929年后發生的大蕭條，以及日本在1989年資產泡沫破滅后延續到90年代的遭遇。我們的上兩次經濟衰退，也分別與儲貸銀行的房地產泡沫破滅以及納斯達克的崩盤有關，它們都顯示，資產價格達到頂峰和經濟增長率恢復到正常水準之間存在好幾年的時差。這一次，全美房地產價格的峰值是在不到一年前出現的，而信貸擴張的最大收縮則是發生在不到6個月以前。

　　歷史告誡我們，目前的經濟形勢很有可能出乎意料地陷入相當長時間的衰退，復蘇會被大大拖延。這可以從前瞻性的指標中得到證實:

　　* 去年上半年，有30萬家庭的抵押住房被貸款方沒收拍賣，其中大多數抵押房產沒有進行貸款重組。雖然最近進行了政策調整，但預期在未來兩年，還會有100萬家庭的抵押房產被沒收拍賣。

　　* 目前相對原始的新興期貨市場預期，全國房地產價格從頂峰到谷底的跌幅將達24%，而目前的調整只有6.6%。現在，正常的抵押房貸違約率已經達到了3年前次級貸款的違約水平。

　　* 房地產投資信托基金(REITs)的自由交易顯示，如果按照市場價格正確估值，商用房地產價格可能要下調20%。而過去一年以來，商用房地產的成交率已經下降了一半以上。

　　* 過去7年以來，美國經濟增長最主要的推動因素是消費超過了GDP的增長速度。然而，個人儲蓄率接近零、房地產價值流失、信貸緊縮、石油價格上漲造成的真實收入下降、美元匯率走低、食品價格上漲，以及諸多不確定性的增加，這些因素綜合起來，將嚴重打擊消費者的支出。

　　* 還有，5年期美國國債利率和主要金融機構借款利率的差距遠遠高于正常水平。美國某些最大和最顯赫金融機構的債券交易價格顯示，市場判斷，在未來5年，這些機構出現償付危機的可能性接近10%。

　　當然，美元匯率下跌帶來的外貿收支改善、美聯儲采取的貨幣政策的作用，以及典型的美國式復蘇，也有可能帶著我們順利渡過未來的一年。然而出現這種局面的可能性不大。

　　經濟政策的制定就是要權衡各方面的風險。我已經指出，經濟出現衰退的可能性超過了反彈的可能性。此外還有另外一個關鍵點，那就是與采取過分積極以避免經濟衰退的政策相比，如果我們的政策選擇沒能阻止潛在的衰退，沒能有效刺激經濟，沒有讓金融體系得到良好修復，其可能造成的消極影響將會大得多。

　　即使發生相對溫和的衰退，我們也要付出以下這些沉痛代價:

　　* 一個典型四口之家的收入將減少約5000美元，而且集中發生在那些最難找工作、卻最容易失業的貧困家庭。隨著政府財政開支的縮減，他們還會遭遇醫療保險、兒童福利和其他社會保障的損失。

　　* 美國國債將增加數千億美元，對于廠房設備、教育和研發的投資將大幅度削減。

　　* 增加數十萬筆抵押貸款違約事件，加劇金融體系的風險。

　　* 美國經濟的下滑將拖累世界各國，導致國際關系更加復雜。美國的經濟發展模式將遭受更大質疑，保守思潮抬頭，美元在國際金融體系中的核心地位受到威脅。

　　當然，假如經濟衰退超過溫和的程度，以上這些風險還將變得更加嚴重。

　　那么，面對這樣的風險，反對所謂輕率干預主義的人們又有哪些憂慮呢?他們擔心，強調積極的干預會把問題過分曝露出來，進一步打擊人們的信心。還有，他們擔心通貨膨脹可能抬頭，以及那些犯了經濟錯誤的人可能得不到足夠的懲罰。

　　可我倒是希望，不管誰在2008年當選美國總統，他要面臨的主要經濟問題只是這些就太好了。

　　金融危機極具諷刺意味的地方在于，本來有助于避免危機的措施到危機真正爆發之后卻有破壞作用。當然，假如2年前失衡局面開始積聚的時候，貸款人能夠更加謹慎，流動性不要那么泛濫，儲蓄率能夠更高，事情自然要好得多。然而，今天我們需要采取的藥方已經不再是這些。

　　在未來幾個月里，最急迫的政策要點應該是控制經濟衰退苗頭的蔓延。我確信，這有可能做到，同時既不至于造成信貸過分擴張，也不會加劇通貨膨脹。下面，我想簡要地描述一下自己根據目前信息所考慮的幾個領域的恰當政策方向。當然隨著更新數據的出現，以及更多政策內容的討論，具體的政策組合也將需要越來越多的修正。假如我所倡導的積極干預的政策建議能夠推動這方面的討論，那就可以說已經令我得償所愿了。

　　建立阻止信貸緊縮的信心

　　我曾為準備這方面的研究請教一位前政策經濟學家，他把最近的情況描述為，"跟著推高的預期跑，簡直是金融史上最大的風險管理失敗"。他的說法未免有點駭人聽聞，但也顯示，主要的金融機構對于自身以及同行們的信用情況都相當缺乏信心。

　　在正常時期，國債利率和3個月的LIBOR(倫敦商業銀行相互拆借利率)的差距小于半個百分點，現在卻達到了約2個百分點。在美國和歐洲，商業銀行相互之間的貸款以及給企業和家庭貸款的利率，與中央銀行的政策利率(即聯邦基金利率——編者注)也出現了持續的、相當大的利差。

　　在這種環境下，我們要面臨的最主要的風險是，如果由金融問題的爆發導致借貸緊縮，經濟活動就會因此放緩，反過來又將曝露更多的金融問題，由此陷入惡性循環。一旦進入這個過程，局面就很難控制。所以，此時更重要的是樹立信譽，明確表明要提前采取措施防止信貸緊縮，而不是繼續強調對于通貨膨脹的擔心。

　　這樣的表態并不代表我不擔心通貨膨脹。在過去一代人的時間里，對價格穩定的成功控制是推動經濟增長的最主要因素之一。但目前的關鍵還是平衡各方面的風險。由于企業和員工今天感受的不安全程度大增，我認為像過去那樣，爆發"工資-價格"循環推高通貨膨脹的危險很小。實際和名義債券價格的數據都顯示，盡管有石油價格和美元匯率變化的影響，但未來幾年的預期價格水平并無顯著上升。還有，如果不能阻止信貸緊縮的惡性循環，那可能將犧牲未來數年的經濟發展。就算我的判斷有誤，刺激政策將導致過大的通貨膨脹壓力，那當局也可以在宏觀形勢明顯緩和之后加以消除。

　　到目前為止，美聯儲的回應是將政策利率削減了整整一個百分點(1月22日，美聯儲緊急降息75個基點，自2007年9月以來，已經累計降息1.75%——編者注)，并且通過一系列計劃為商業銀行注入資金。但問題的嚴重性表現在，現有的注資還沒有顯著縮小銀行拆借和國債的利差。盡管政策利率的降低已經直接令商業貸款利率下調，但今天看來，可能有一半乃至更多的積極影響，被政策利率與商業利率的利差拉大所抵消。這說明，最近幾個月貨幣政策雖然在表面上有效果，但實際效果仍遠遠不足。

　　以上情況對未來有哪些啟示?首先，政策制定者應該考慮，不應再把焦點放在傳統的政策利率上，而是瞄準某些更有意義的反映企業和家庭信貸成本的指標(例如三個月期的LIBOR)。如此一來，信用風險的累積就不會像現在這樣自動帶來貨幣政策的緊縮。

　　其次，在資產價值評估、損失和還貸能力估算等方面確保完全的透明度，應該成為監管的首要原則。日本就是典型的例子，通過政府的支持和鼓勵，采取措施來調整資產負債表，以回避痛苦的現實，這給我們留下了深刻的教訓。在任何可能的情況下，資產都應該根據市場行情來定價，而不是根據模型，負債應該明確披露。

　　第三，監管政策需要強調，金融機構應該為開展經營活動籌集到足夠的資本金，哪怕這對目前的股東來說可能非常痛苦。對于一家銀行而言，是縮減現在的業務規模，還是通過發行新股或減少分紅來增加資本金，或許都可以考慮，但整個宏觀經濟則不然。近幾個月的政策特別歡迎乃至鼓勵金融機構，通過各種形式從美聯儲獲得貸款，在未來幾個月，同樣重要的是支持金融機構充實自己的資本金，堅持讓它們籌集足夠的資本金，以便減輕信貸風險，并重新開展正常的信貸活動。

　　實行更為迅速有效的財政政策

　　克林頓政府1993年的財政計劃成功地啟動了良性的增長循環，赤字減少，利率水平降低，然后推動了更多的增長。這樣的成就，加上越來越多的人認為，短期的穩定政策應該是美聯儲的任務，使得經濟學界對于采用財政政策來穩定宏觀經濟的做法變得更加厭惡。

　　然而，假如未來幾個月的經濟數據像我所擔心的那樣，會顯示出更多的衰退跡象，那么有關的應對策略就應該既包括貨幣政策，也包括財政政策，這里有幾個方面的原因。

　　如果政策制定者能夠快速而有效地采取行動，那么，財政政策作用的速度會比貨幣政策更快，因為聯邦基金利率的變化與其效果最大化的顯現之間有1年左右的時滯。另外，貨幣政策的效果會受到資本金數額的約束，銀行能夠借出的資金有限，還有貸款人信用額度的限制，企業能夠借入的資金也有限。重要的是，在目前情況下，利率過低可能影響美元匯率或重新引發泡沫，這些憂慮也會制約貨幣政策能夠作用的空間。最后，某些問題(例如受影響的特定社會群體發生大量抵押貸款違約現象)不容易通過貨幣政策來解決。

　　財政政策的刺激能發揮關鍵作用，但如果不夠及時、針對性不強、以及超出臨時的調節需要，它也會產生破壞作用。為了應對衰退的發生，財政政策的作用必須做到及時，目標要明確，保證政府借款的增加會直接轉化成開支和需求。另外關鍵的是，財政政策必須是暫時性的，否則其效果會被長期利率的提高所抵消。從刺激經濟的角度來看，最優的政策組合是在短期內增加開支和赤字，同時在長期里減少赤字，從而降低長期利率。

　　任何實際采用的財政刺激計劃都需要在當時的環境下做具體設計，并且受長期政策條件的約束，以確保政府財政在長期的可持續性。

　　有理由認為，500億~750億美元(相當于GDP的0.5%~1%)的刺激計劃是合適的規模。這個計劃最主要的部分應該來自減稅，并平均分配給所有的納稅人和稅收返還接受方。其他的內容還應該包括:擴大失業保險福利(因為長期失業率已經達到衰退標準了)，臨時性地提高食品券的福利水平(其執行和效果都非常快)，在征稅的時候免除房主們因為抵押沒收而獲得的所謂的收入(這項政策已經在國會通過)。

　　在通過立法機構制定刺激計劃的同時，還應該考慮有助于控制能源和食品價格的措施。這類措施既能提高消費者的購買力，也能減輕通貨膨脹的壓力。其中可以包括改革戰略石油儲備計劃，讓政府在市場價格過高、供方有充足利潤的時候停止囤積特別稀缺的石油產品;調整鼓勵乙醇生產的政策，以免繼續推高食品價格。

　　拯救購房者

　　對于購房者而言，最重要的經濟政策或許應該是最大限度地減小衰退的風險，或在衰退到來時盡量減輕其嚴重程度。目前人們已清楚看到了大范圍泡沫的破滅，抵押貸款市場一些重要部門已經陷入枯竭，房地產市場最不愿意看到的事情就是經濟衰退，這會減少房主和潛在的購房人的收入。所以，我剛才討論的積極的財政和貨幣政策才顯得尤其重要。

　　然而，房地產部門自身的問題同樣是引發衰退憂慮的重要原因，也需要得到妥善處理。最近實施的"誘惑利率凍結"(teaser-freezer)是項有益的措施(凍結了部分次級貸款的初始優惠利率水平)，其對象是少數次級住房貸款負債人，他們一方面很難獲得新的抵押貸款，另一方面又有很大的可能繼續維持現有的貸款。這是個富有建設性的辦法，可是就我所知，根據可靠的估計，它每年能減少的貸款償付金額不到50億美元。

　　這項措施或許應該是更廣泛戰略的一個組成部分，以解決由于房屋價格急劇下挫導致的中心問題。貸款的重組是個重要的方向，但我們還需要關注一個更基本的問題。假定某個購房者購買了一棟價值25萬美元的房產，用于抵押的基本上只有這座房屋本身的估值。如今，這個業主發現房屋的價值下跌到了22萬美元，并且在進行貸款重組之前，房屋的抵押估值或許只剩下20萬美元。如果該房屋被貸款方收回，其價值可能進一步下跌到15萬美元，同時還要對周圍的房產價格帶來消極影響。

　　其實對于借款人和貸款人雙方而言，最好的結果都是確認抵押品的貶值，以便繼續償還貸款，同時避免強制收回，給大家共同帶來損失。這很像<破產法>第11條，避免對那些負債太高、但仍有活力的公司進行清算。如果要讓居民家庭避免房產被沒收的窘境，同時讓貸款人最大限度地得到補償，那么針對A類次級貸款和優級貸款就應該開展這類交易談判。

　　解決的方案可能是改革<破產法>、為抵押貸款的重組制定標準模版，以及其他措施。在目前采用的"共同估值抵押貸款"(shared appreciation mortgages)中，貸款人同意減少每月的還款金額，以換取在房產出售時獲得一定比例的收入，對此的各種稅收和監管障礙應該被清除。我們對房地產部門的問題應該繼續關注，直到確認，對于大量不能償付原來抵押貸款的人而言，自己對房屋的估值依然超過其他人。

　　未來幾個月里還應該采取的措施包括:

　　* 給那些被沒收抵押房產的人提供聯邦補貼，幫助他們找到新的租屋。給希望買下抵押沒收房產的社群提供補助，幫助其改造成出租屋。

　　* 支持充足的抵押信貸供應。增加聯邦住房管理局擔保(FHA guarantees)的建議是項積極的舉措，當然還不足以給全部住房項目提供充足的抵押資本。

　　* 至于受政府支持的住房企業(Government-Sponsored Enterprises，GSEs)、房利美(Fannie Mae)和聯邦住房貸款抵押公司(Freddie Mac)，應該臨時提高它們的資產組合上限，以便在幾十年以來最需要它們的時刻充分發揮其穩定市場的作用。還應該暫時放松懲罰性的資本金要求，統一的貸款限額也應該提高到大約60萬美元。

　　當然，房地產部門的表現可能沒有我擔心的那么糟糕，并非所有這些措施都必須同時采用。那么，問題到底會有多嚴重?次級債的相當一部分開創者已經破產了，如果我對政治風向的解讀到位的話，繼續從事這種業務的機構未來將受到更有力的監管。有人或許擔心，太多的房主將從這些事件中發現，過度依賴房產進行杠桿融資是個不錯的主意，但目前這不是主流。另一方面，如果政策繼續滯后于經濟表現，那么全國各地的家庭都要承受錯誤決策的后果。

　　盡快而明智地行動

　　盡管不是我今天要講的主題，但我依然認為，我們需要努力從過去的慘痛經歷中吸取教訓。顯而易見的是，我們需要保護那些弱勢地位的人免受掠奪性貸款行為的傷害，這類情況在近年來已司空見慣。最近以來的經驗還顯示，人們需要重新審視傳統貨幣政策的作用、對于不同金融機構風險水平的監管和規定，以及評級機構應有的作用，等等。

　　當下，我們的經濟走到了多年以來的一個關鍵節點上。在充滿不確定性的時刻，政策的抉擇必須充分權衡各方面的風險。成千上萬的人們或許從來不會考慮到什么反周期政策、道德風險、貸款工具、聯邦基金利率之類的問題，但他們的生計卻會受到這座城市的決策者們在未來幾個月行動的深刻影響。我希望有關的決定能夠盡快而明智地做出。

　　(本文基于作者2007年12月19日在華盛頓布魯金斯學會的演講整理而成，余江翻譯，標題系編者所加，刊登時有刪節。2008年1月16日薩默斯在美國國會聯合經濟委員會題為"聯邦政府應該如何避免經濟走向衰退"的聽證會上，闡述了相同觀點。)