新興市場國家，短期內應該建立相應的應急機制，不排除在必要時實施相對嚴格的資本管理措施 CFP圖在分析亞洲金融危機的原因的時候，IMF、世界銀行和亞洲開發銀行都認為，全球金融體制不適應全球化和金融一體化的發展是亞洲金融危機的主要原因之一。十年過去了，全球面臨新一輪的危機，但是新興市場防范危機的新的金融體系并沒有建立起來

　　1月22日，紐約股市開市之前，美聯儲緊急降息75個基點，穩定由次貸危機蔓延并引發的美國股市和全球金融市場的大幅震蕩。75基點的降息，馬上使開盤就下跌近4％的道瓊斯指數、納斯達克綜指和標準普爾500指數有所回轉，最后以1％的跌幅收市。

　　美聯儲的緊急行動和18年來的最大幅度的降息宣示了兩個信息，拯救美國經濟刻不容緩，同時也顯示美國政府將不顧一切防止經濟衰退和爆發金融危機的決心。從這個意義上來說，美聯儲繼續降息的可能性很大。問題是救得了嗎？就算穩定了美國經濟，但是再一次的寬松貨幣政策， 是否會像2001年美聯儲寬松的貨幣政策拯救新經濟一樣，帶給新興市場新的更大的后患。中國是否應該重新評估世界經濟形勢對2008年中國經濟的影響，迅速采取相應的對策，保證中國經濟的平穩增長。

　　遲到的晚餐

　　對于美聯儲的這次行動，市場有“遲到晚餐”的批評，認為美聯儲對次貸危機估計不足，如果從次貸危機跡象明顯顯現的2007年8月份就開始降息，可能會避免危機爆發。不過，“遲到的晚餐”加上緊跟的包括繼續降息降稅的組合拯救行動，美國的房地產市場和美國經濟應該可以穩定下來。

　　如果說降低隔夜窗口拆借利率是解決短期流動性不足的話，聯邦基金利率的調整是基準利率的調整，直接針對投資，特別是房地產市場的信貸利率，防止房地產市場繼續惡化使經濟演變成嚴重衰退。

　　不過，根據歷史數據判斷，從2001年納斯達克的大幅調整到2003年美國經濟開始恢復，經過了兩年時間。次貸危機帶來的經濟衰退可能比“新經濟”的調整更嚴重。美國經濟要重新恢復，恐怕也不會短于一年半到兩年的時間。另外，根據歷史數據分析，美國房地產市場調整一般需要3~4年的時間。這一輪美國房地產的上漲，不論從漲幅還是時間，都超過歷史上任何一次房地產市場的上漲，房地產市場可能不是短期能夠完成調整的。實際上美國房地產市場在2006年第二季度到達最高位后已經開始調整，預期美國房地產市場調整50％然后趨于穩定，可能需要到2009年中期。也就是說，可能要到2009年下半年，美國的經濟才有望復蘇。

　　特別是次貸危機禍起蕭墻，華爾街首當其沖。金融業是美國經濟的支柱行業，華爾街巨頭們頻頻出事，華爾街可能傷筋動骨，元氣大傷。華爾街的恢復恐怕也不是75個基點就能立竿見影的。全球金融市場可能面對一輪調整和波動期。

　　新興市場的后患

　　更值得關注的是，伴隨75個基點以后的連續降息的寬松貨幣政策給新興市場帶來內憂外患。

　　為了拯救新經濟危機，2001年以來三大儲備貨幣的發行處于歷史高位，高于歷史平均水平。人們曾經高度評價當年美聯儲穩定美國經濟和世界經濟的貨幣政策，認為找到了穩定經濟、防止危機的最佳良方。但是在全球化、金融一體化的大趨勢下，暫時的穩定帶來全球更大的不穩定。

　　新興市場國家和地區的外匯儲備大幅增加，遠遠高出國際社會公認的以三個月進口的支付能力為合理外匯儲備的水平，上漲高過以六個月后支付加短期外債支付能力的合理外匯儲備水平，中國的外匯儲備2007年超過1.5萬億美元，登上全球第一的紀錄。

　　新興市場的整體資本流入超過上次1997年亞洲金融危機前資本流入的規模，占GDP 3％，超過4％。

　　全球流動性過剩帶來通貨膨脹上升。亞洲國家和地區的通貨膨脹都達到近年的最高水平。中亞地區2007年通脹水平已經接近9％；南亞的通脹水平達到6％；東南亞是5％左右；中國正在上升的通脹預期已經成為經濟過熱的最大的擔憂。對2008年的通脹預測本來都在2007年的水平上有所下調。但是，在新一輪流動性過剩的壓力下，在油價不斷攀升的形勢下，對通脹水平的下降似乎不能過于樂觀。

　　證券投資資本流入

　　引發新興市場大幅震蕩

　　這次新興市場的大幅震蕩，與2001年以來這一輪新興市場的資本流入最大的特征是，資本流入的結構以證券資本為主有關。

　　上世紀90年代上一輪的資本流入是以負債形式的流入為主。1995年新興市場的負債流入大約1500億美元，證券流入1000億美元。2006年負債流入仍然1500億美元左右，但是證券流入達到4500億美元。特別重要的是，證券流入中，股票占GDP的比例也增長到警戒水平，比如泰國是2.3％左右。印度接近1.3％，南非3.6％。有些東歐國家達到20％以上。

　　大量的投機性資本的流入，使新興市場的股價呈現不合理的膨脹態勢，增加市場的不確定因素和不穩定因素。所以，泰國在2006年9月，印度在去年11月，都曾經不得不希望通過一些資本管制的手段遏制證券資本的流入。雖然這些政策因為突發性的行為對資本市場產生沖擊性的影響引發市場大幅波動而取消，但是泰國政府和印度政府緊急采取如此嚴厲的手段說明，大量的證券資本流入，特別是證券流入的股票比例過高，已經成為經濟的不穩定因素。

　　中國的證券資本流入，特別是股票部分占GDP的比例為0.9％，相比其他新興市場，并不算太大。這個比例主要是根據QFII的投資額度計算的結果。是否還有其他方式進入中國股票市場的證券投資資本，沒有確切的數據。但有一點必須注意到，中國的情況比較溫和的主要原因是由于證券投資仍然受到QFII制度的約束。

　　資本的流入并不是最重要的擔憂，資本的大規模的流出則往往是危機的導火線。當年亞洲經濟危機，雖然有許多深層次的原因，但是大規模資本外逃應該是一個重要的導致危機迅速蔓延，并且產生多米諾骨牌傳導效應的重要因素。

　　隨著中國經濟對外依存度的增大，內地資本市場與全球市場的聯動也越來越緊密，與香港地區市場以及其他周邊市場的互動也日益強烈。有研究顯示，在2003年以前，資本市場與境外市場、香港市場的變化基本沒有相關性。2004年開始，相關性研究顯示相關度明顯上升。實際的市場走勢也顯示關聯度越來越高。

　　而且，資本流入一般有一個流入過程，一般是3年到4年的時間。比如上世紀90年代亞洲各國的資本流入從1990年開始，1995年達到高峰，持續流入達5年之久。但是資本流出的時候可能像海水退潮一樣迅速。

　　數據顯示，新興市場的資本流入與美元的貶值是密切相關的。上世紀90年代初到1995年美元對重要貨幣的有效匯率貶值近20％，導致一輪新興市場的貨幣的大規模流入。從2001年開始的一輪資本流入伴隨者美元的有效匯率貶值超過20％。1997年的金融危機資本大規模流出新興市場，是伴隨90年代末期的美國新經濟的繁榮。新興市場經濟和資本市場的起起落落與美元的匯率，與美國經濟的變化密切相關。這次美國的寬松貨幣可能帶來新一輪流動性過剩，新興市場對于可能帶來新一輪證券投資資本流入的壓力，以及可能帶來的經濟內部的其他問題，甚至金融危機的可能性不能低估。

　　重新判斷全球經濟形勢

　　我們一直認為，主流分析整體低估次貸危機對美國經濟對全球經濟的影響。新興市場國家，特別是中國應該重新評估美國經濟形勢和全球經濟形勢，要做美國經濟嚴重衰退的準備以及一年或一年半以后新一輪全球流動性過剩危機的沖擊。

　　新興市場國家，短期內應該建立相應的應急機制，不排除在必要的時候實施相對嚴格的資本管理措施。 對于中國來說，應該迅速調整相關政策。美國經濟衰退直接影響其消費增長。美國消費市場的萎縮意味著全球出口貿易市場的萎縮，歐洲、日本和中國對美國出口都是順差。中國出口貿易對美國市場相關性很大，對歐洲的市場的依存度也在上升，2007年因為美元的大幅貶值，對歐洲的順差可能超過美國。如果受美國經濟拖累，歐洲出口下滑，歐洲經濟也會受影響，進口市場必然萎縮，中國的出口貿易增長會在美歐兩大市場上下降。

　　為了避免外部環境的惡化帶來的不確定性的影響，對于貿易順差的調整，除堅持節能減排的行業的出口調整，一些受外部環境影響較大的出口企業的政策應該迅速做出調整，避免疊加的影響。對于固定投資增長的調整，應該由增加基礎設施，環保節能設備的投入，保障性住房的投入，來代替減少低水平重復建設和形象工程的投資對經濟增長的貢獻。

　　中國政府完全可以做出前瞻性和預見性的判斷，政策進行迅速的調整，避免出現這次美國降息政策“滯后”，使美國金融市場和經濟走到危機邊緣的情況。

　　中長期來說，特別是同一區域的國家和地區，應該討論建立各類金融聯合體，包括區域性貨幣和一種互助性質的較靈活的融通機制。近年來，世界金融秩序變成發達國家屢屢成為產生危機的發源地，由于美元本位的國際貨幣體系，發達國家可以依靠發行貨幣來拯救金融市場和經濟，而發展中國家不斷受寬松貨幣帶來的全球流動性過剩的沖擊頻頻為危機埋單。發展中國家的弱勢金融地位不改變，這種被動的格局可能帶來更大的風險甚至危機。

　　在分析亞洲金融危機的原因的時候，IMF、世界銀行和亞洲開發銀行都認為，全球金融體制不適應全球化和金融一體化的發展是亞洲金融危機的主要原因之一。十年過去了，全球面臨新一輪的危機，但是新興市場防范危機的新的金融體系并沒有建立起來。現在是新興市場應把國際金融合作提到議事日程上來的時候了。

　　（作者為銀河證券首席經濟學家）

左小蕾