2007年，全球經濟增速整體上有所放緩。在全球經濟下行風險不斷加大的背景下，美聯儲和英格蘭銀行果斷降息，歐洲及日本等主要經濟體的加息進程受阻。美元全面貶值，國際油價屢創新高并于2008年初突破百元大關，國際金價大幅飆升。次貸危機不但引發了全球股市的劇烈震蕩，還導致歐美銀行業遭受巨額損失。

　　■鄒新 宋瑋 程實

　　2007年國際經濟金融走勢分析

　　次貸危機拖累美國經濟增長。2007年前三季度，美國經濟增長率分別為0．6％、3．8％和4．9％，經濟增速逐步上升，表明次貸危機爆發前美國經濟走向良好。四季度，次貸危機的滯后影響逐漸增強，主要指標顯示美國經濟已初顯疲態：

　　第一、房市加速下滑。2007年10月和11月的成屋銷售分別為498萬戶和504萬戶，同比下降20．6％和20．0％，創16年以來最大歷史跌幅；11月新屋銷售64．7萬戶，同比下降34．4％，創13年以來最低水平；10月美國20個主要城市房價同比下滑6．1％，11月房屋均價同比下滑3．3％；住房擁有率在過去一年累計下跌0．8個百分點。

　　第二、企業支出下降。企業對資本性商品的購買在2007年四季度出現疲軟，工業制成品交貨量下降、庫存上升，顯示出需求下降的跡象。11月美國耐用品訂單環比增長僅0．1％，剔除飛機訂單突然增加的偶然因素后為－0．4％，之前該指標已連續三個月負增長；12月的ＩＳＭ制造業指數為47．7，不僅相比11月的50．8有所下降，且低于此前50．5的市場預期。

　　第三、消費增長趨向放緩。企業支出走軟勢必加強經濟增長對消費的依賴，但2007年末的領先指標顯示，前三季度較為強勁的消費增長在四季度有所放緩。12月世界大企業聯合會消費信心指數從年初的110．2大幅下滑至88．6；密執安大學消費者信心指數也從年初的96．9大幅下滑至75．5，顯示出消費者對未來不確定性的擔憂。此外，美元貶值降低了美國消費者的對外購買力，進一步加大了消費增長的壓力。

　　第四、就業形勢惡化。受需求放緩影響，供給方也開始出現收縮跡象，就業數據走弱。2007年四季度首次申請失業救濟人數不斷增加，12月第三周上升至35．7萬人，創年度新高；12月的就業機會僅增加1．8萬個，創2003年8月以來的最低水平；12月的失業率則從年初的4．6％大幅上升至5．0％，創2001年10月以來最大單月增幅，而就業指數也從年初的5．4大幅下降至－7．7，顯示出勞動力市場的疲軟。

　　第五、通脹壓力加大。受美聯儲連續降息和石油價格飆升影響，11月美國ＣＰＩ環比上升0．8％，同比上升4．3％，創2005年9月以來的最高升幅；不包括食品和能源價格的核心ＣＰＩ環比上升0．3％，同比上升2．3％；11月美國ＰＰＩ同比上升7．2％，單月升幅達到1973年8月以來的最高水平。

　　預計次貸危機及其引發的政策變化，會帶來2個百分點左右的消費增長率損失，1．5個百分點左右的ＧＤＰ增長率損失，0．3個百分點左右的就業損失，以及1個百分點左右的通脹成本。我們判斷美國經濟2007年四季度增速將初步放緩至2．0％左右，全年經濟增速將降至約2．1％，從“較高增長、較低通脹”的復蘇模式進入“較低增長、較高通脹”的放緩模式。同時，考慮到美聯儲降息的政策時滯約為3個季度，其擴張效應將使2008年第三季度美國經濟反彈，受此影響，預計2008年全年美國經濟增長為2．0％左右。

　　歐元區經濟增長逐步放緩。2007年前三季度，歐元區經濟增長率分別為3．2％、2．5％和2．7％，預計全年經濟增長2．4％。從各季度增長態勢看，一季度增速顯示出區內經濟復蘇勢頭較為強勁；由于出口受歐元快速升值影響，二季度經濟增速創2005年一季度以來的新低；三季度，在就業增加、消費支出強勁等因素的支撐下，經濟增長基本面總體良好，三季度經濟增速較二季度有所反彈。四季度，歐元區面臨的不利因素進一步增多：首先，由于次貸危機沖擊歐洲金融市場，歐洲各大銀行普遍收緊信貸，企業貸款成本不斷增長，經濟增長的下行風險加大。其次，受能源和食品價格走高影響，區內通脹壓力不斷增加，繼9月突破歐洲央行設定的2％警戒線后，10月－12月ＣＰＩ快速攀升至2．6％、3．1％和3．1％，創自2001年5月份以來的新高。再次，由于歐元兌美元持續升值，歐元區出口增長阻力加大，出口對ＧＤＰ增長的拉動作用進一步降低。據歐洲央行預測，2007年歐元區出口增速將由2006年的7．7％放緩至5．7％，進口增速則將由2006年的7．3％降至5．3％。預計四季度歐元區經濟增速將放緩至2．3％左右，全年增速約2．5％，2008年將繼續放緩至2．1％左右。

　　房市放緩拖累英國經濟增長。2007年前兩季度英國經濟增長率均為3．0％，三季度在次貸危機的負面沖擊下英國經濟仍表現良好，增長3．3％，創3年來最高水平。2007年英國物價水平有所下降，11月ＣＰＩ同比增長2．1％，遠低于2006年末的3％。由于英國央行連續加息以及下調未來經濟增長預期打擊了購房者的信心，英國房價在9月、10月和11月連續三個月出現下跌，而在12月也僅弱勢反彈1．3％。受信貸供應下降、財政緊縮和美國經濟增長放緩影響，預計2008年英國房市放緩速度將進一步加快，2007年四季度經濟增速將放緩至2．7％左右，2007年全年有望增長2．9％，2008年經濟增速也將放緩至約2．5％。

　　日本經濟復蘇有所放緩。雖然日本已完全走出經濟衰退陰影，但其經濟增長穩定性還有待進一步提升。2007年一季度，日本經濟增長率為3％，但二季度企業投資支出和個人消費支出增速明顯放緩，致使當季經濟增長率為－1．6％，這是日本自2004年四季度以來的首次負增長；三季度，受出口和企業投資增長影響，日本經濟強勢反彈，增速由二季度的－1．6％增至2．6％。四季度，受美國經濟放緩影響，10月、11月的日本出口同比增速僅為1．9％和0．6％，私人消費同比增速亦由9月的3．2％大幅下降至10月的0．6％和11月的－0．6％，預計2007年四季度日本經濟將放緩至2％，全年經濟增速將降至2％左右，而2008年將繼續走低至1．8％。

　　亞洲經濟依舊保持高速增長。雖然受次貸危機引起的全球經濟增速放緩影響�焷喼藿洕�在２００７年依舊保持了旺盛的增長勢頭。受益于制造業、建筑業和交通運輸業等行業的快速增長，印度２００７年前兩季度經濟增長率分別為９．１％和９．３％，但受國際金融市場動蕩和油價高企影響，三季度經濟增速放緩至８．９％�燁A計四季度將繼續走低至８．５％，２００７年全年經濟增速可望達到９％，２００８年將放緩至８．４％左右。由于出口、企業投資和金融保險業的強勁增長，２００７年前兩季度韓國經濟分別增長４％和５％，其中二季度１．８％的ＧＤＰ環比增長率創近四年來的新高。三季度，在私人消費和外貿穩步增長的拉動下，韓國經濟增速繼續攀升至５．２％，預計２００７年全年增長率將保持在５％左右。得益于本地消費、外貿的強勁增長以及投資的反彈，２００７年前兩季度香港經濟分別增長５．６％和６．９％，但內地食品價格高漲引起香港ＣＰＩ有所抬頭，且全球經濟下行風險加大一定程度上抑制了出口增長，致使三季度香港經濟增速放緩為６．２％，預計２００７年全年經濟增長率將達到６．１％左右。

　　全球利率市場走勢分析

　　美聯儲進入降息周期。美國貨幣政策在２００７年下半年發生了拐點性質的方向轉變。２００７年９月１８日、１０月３１日和１２月１２日美聯儲連續三次降息累計１００個基點，將美國基準利率從５．２５％降至４．２５％。這是美聯儲自２００３年６月以來僅有的三次降息。２００４年６月至２００６年６月，美聯儲連續１７次累計加息４２５個基點。在經濟指標預期整體惡化的背景下，美聯儲連續三次降息不僅本身構成了對經濟走向變化的官方確認，而且是美國經濟周期轉向中貨幣政策制訂者的必然選擇，其根本原因在于次貸危機對實體經濟的負面作用已經超出預期水平。美聯儲降息在證券市場引起了劇烈反應，并將對實體經濟產生滯后的擴張性影響，加劇美元貶值，同時可能影響到國際貨幣體系的穩定性。

　　為解決次貸危機帶來的信貸緊縮問題，美聯儲不斷加強工具創新與對外合作。２００７年底美聯儲啟動定期資金招標工具�煟裕澹颍� Ａｕｃｔｉｏｎ Ｆａｃｉｌｉｔｙ�牐�１２月１９日和２０日，美聯儲用大范圍招標、低招標利率分別向資金短缺的銀行拍賣了２００億美元２８天期貸款和２００億美元３５天期貸款，并計劃繼續進行類似拍賣活動。此外，為加強與其他國家貨幣政策的合作，增強離岸市場的美元貸款供給能力，緩解國際市場的整體緊張，美聯儲與歐洲央行建立了２００億美元、與瑞士央行建立了４０億美元的互惠貨幣掉期機制，降低了離岸市場的美元拆息。

　　鑒于對次貸危機影響及伯南克政策風格的分析，我們判斷２００８年美聯儲將累計降息１２５個基點左右，目前來看，２００８年１月３０日繼續降息２５個基點的概率為９０％左右，２００８年美國貨幣政策創新力度將進一步增強。

　　歐洲央行靜觀其變。在次貸危機蔓延前，為抑制通脹水平的進一步上升，歐洲央行自２００５年底以來連續加息８次，其中２００７年３月和６月各加息２５個基點，目前基準利率已達到４％。然而２００７年下半年國際經濟形勢突變致使歐元區出現滯脹的可能性大幅增加：一方面，受次貸危機引發的金融市場動蕩影響，區內經濟減速風險有所增加；另一方面，能源、食品及商品價格的大幅上揚將１０月－１２月的ＣＰＩ推高至２．６％、３．１％和３．１％，遠超過歐洲央行設定的２％警戒線，通脹壓力與日俱增。在此背景下，歐洲央行在２００７年１２月６日和２００８年１月１０日宣布維持現有４％的基準利率，以便于進一步觀察區內經濟和ＣＰＩ的走勢。鑒于歐元區通脹壓力較大且經濟放緩幅度較小，預計歐洲央行仍有可能在２００８年繼續提高利率，但歐元匯率走強、美國經濟增長放緩等影響區內經濟的不利因素也使歐元區的加息前景具有較大的不確定性。

　　英國央行果斷降息。在經濟增長強勁、通脹水平攀升的背景下，英國央行自２００６年８月以來連續５次加息，其中２００７年１月、５月和７月各加息２５個基點，將基準利率推高至５．７５％。隨著英國銀行業受次貸危機沖擊加大及房市逐步趨緊，英國央行于２００７年１２月６日果斷降息２５個基點至５．５％，這是其自２００５年８月以來的首次降息。

　　日本央行繼續維持低利率政策。自２００７年２月份調升基準利率至０．５％后，日本ＣＰＩ停滯不前，其中４月、５月和７月與２００６年同期持平，６月、８月和９月同比下降０．２％，再加上次貸危機爆發引起全球經濟增勢放緩，日本央行連續１０個月維持０．５％的基準利率不變。但值得關注的是，１０月、１１月ＣＰＩ大幅走高至０．３％和０．６％，核心ＣＰＩ分別上升０．１％和０．４％，創近十年來的最大升幅。由于全球經濟增長的不確定性增加，日本在２００８年上半年加息的可能性不大，預計日本央行將于２００８年下半年升息２５個基點。

　　印度和韓國央行均按兵不動。２００７年下半年以來，由于通貨膨脹率得到有效控制，印度央行一直維持現有基準利率６％不變，預計２００７年全年ＣＰＩ將達到５％，低于印度央行預期的５．５％水平。為減少因家庭及中小企業大量借貸而催生的資產價格泡沫風險，韓國央行于２００７年７月和８月各加息２５個基點至六年來的最高點５％，這也是韓國央行首次連續兩個月加息。雖然四季度ＣＰＩ高達３．６％，創三年來的新高，但韓國央行仍連續５個月維持基準利率不變，并將２００７年－２００９年通脹目標區間上調至２．５％－３．５％，預計其將在２００８年維持５％的基準利率。

　　但同時值得注意的是，貨幣市場利率與基準利率出現偏離。次貸危機對２００７年貨幣市場利率走勢產生了直接影響，上半年Ｌｉｂｏｒ（倫敦銀行間同業拆借利率）、Ｓｉｂｏｒ（新加坡銀行間同業拆借利率）、Ｈｉｂｏｒ（香港銀行間同業拆借利率）和Ｔｉｂｏｒ（東京銀行間同業拆借利率）走勢平穩，與基準利率差距不大，下半年次貸危機發生后，信貸緊縮嚴重，貨幣市場利率快速走高，美元３月期Ｌｉｂｏｒ和歐元３月期Ｌｉｂｏｒ都達到２００１年來的最高紀錄，英鎊３月期Ｌｉｂｏｒ也達到９年紀錄，大幅偏離了基準利率，各國央行的救市政策對緩解信貸緊縮起到了一定作用，但貨幣市場利率顯示“惜貸”現象依舊存在。截至２００７年１２月２８日，美元即期Ｌｉｂｏｒ為４．５％，三月期Ｌｉｂｏｒ為４．７３％，分別高出美國基準利率０．２５和０．４８個百分點；美元即期Ｓｉｂｏｒ為４．４３％，三月期Ｓｉｂｏｒ為４．８５％，分別高出美國基準利率０．１８和０．６０個百分點；歐元三月期Ｌｉｂｏｒ為４．６８％，高出歐元區基準利率０．６８個百分點；英鎊三月期Ｌｉｂｏｒ為６．０２％，高出英國基準利率０．５２個百分點；日元即期Ｔｉｂｏｒ為０．６１％，三月期Ｔｉｂｏｒ為０．８６％，分別高出日本基準利率０．１１和０．３６個百分點；而在上半年Ｌｉｂｏｒ平均僅比基準利率高０．２５個百分點，過去５年間美元Ｌｉｂｏｒ平均只比美國基準利率高０．２１個百分點。此外，１２月２８日港元３月期Ｈｉｂｏｒ為３．５２％，比美元３月期Ｌｉｂｏｒ低１．２１個百分點，表明港元面臨著較大的升值壓力。全球貨幣市場利率的普遍高水平及對基準利率的偏離降低了歐美央行貨幣政策的有效性，增加了歐美銀行的融資困難，并給企業利潤和家庭預算帶來了負面影響。而Ｈｉｂｏｒ和Ｌｉｂｏｒ的較大偏離也加大了國際游資對香港的負面影響，給香港維持聯系匯率制度的穩定帶來一定困難。