王慶：如果美國經濟不發生衰退，全球經濟嚴重下滑因而得以避免，但中國政府依然不愿讓人民幣匯率更快升值，冷卻經濟所需的緊縮政策將不得不更加強硬

　　【背景】中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布，2008年1月4日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價為：1美元對人民幣7.2779元，為匯改以來最高。在剛剛過去的2007年，全年人民幣對美元匯率升值約6.5%，超過了年初多數專業人士的預測。

　　2007年最后一周人民幣上行526個基點，單周升幅創下記錄。2007年12月26日，美元兌人民幣匯率中間價為7.3298，27日，人民幣猛然躍升219個基點至7.3079。一周前的21日，人民幣中間價為7.3572。

　　市場將此視為央行加快人民幣升值速度的信號和預演。

　　去年下半年以來，隨著通脹壓力顯現，央行頻繁以利率、存款準備金率等貨幣政策工具應對。但由于外貿順差居高不下，外匯占款所引發的被動貨幣投放及流動性過剩問題依然突出。上月初召開的中央經濟工作會議，將防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹確定為明年經濟工作的重點，但對于央行下一步究竟如何設防通脹繼續攀高，市場人士仍存在不同猜測。

　　盡管注意到今年存在美國經濟增長放緩等外部風險以及美元繼續走弱的趨勢，不少分析人士仍認為，央行應盡快加速人民幣升值的速度。他們認為，這不僅有利于調整外貿結構，還有助于減輕國內通脹所帶來的壓力。

　　摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶擔心，如果在這一輪宏觀緊縮中，讓人幣民更快升值（比如20%）被排除在政策選項之外，已被宣布的強硬政策將被嚴格執行。如果通脹壓力不能盡快下降的話，這些政策可能更加趨緊。

　　近來，越來越多的人士擔心2008年過度緊縮的風險。如果在美國經濟衰退及相伴的全球經濟下滑的情況下，中國政府仍然決意采取強硬措施，以抑制投資增長，舒緩通脹壓力，中國經濟將遭受雙重打擊，其負面效果將波及很廣，面向內需的部門和面向出口的部門，將受到同等程度的影響。王慶稱之為“因政策失誤造成的過度緊縮”。

　　但是，王慶認為，出現這種前景的可能相當低。他對于2008年中國經濟的基本判斷是“輸入型軟著陸”：即主要在外部需求顯著減弱的幫助下實現“軟著陸”，而不需要采取更激進的緊縮措施。在“輸入型軟著陸”情形下，政策制定者執行激進緊縮措施的意愿不大可能太被當真，特別是在外部需求從心所欲地下降，其伴生的冷卻效果將可以為當局贏得喘息時間，舒解用不太靈便的政策工具去執行激進政策的緊迫感。他預期，2008年，政策執行將延續“過得去就行”的態度，表現為三個“不”：不采取戰役性的行政緊縮，不對人民幣匯率作一次性大規模重估，不大幅加息。在第一季度或上半年，政策姿態依然會偏緊，在剩下的時間里轉向中性或有所放松。這要看美國經濟滑入衰退的步伐及其對中國的影響而定。

　　但是，他提醒有關人士更密切地關注另一種過度緊縮：如果美國經濟不發生衰退，全球經濟嚴重下滑因而得以避免，但中國政府依然不愿讓人民幣匯率更快升值，冷卻經濟所需的緊縮政策將不得不比快速升值情況下更加強硬，使得國內產出更嚴重地下降。這種前景可稱之為“由于政策束縛造成的過度緊縮”。

　　他說，區分兩種不同類型的過度緊縮，對于理解其總體市場影響是相當重要的。前一種緊縮將可能造成經濟“硬著陸”，其負面效果將是嚴重的，涉及廣泛的；第二種緊縮對于面向國內需求的部門具有超乎正常程度的負面影響，而對于面向出口的部門相對影響較弱。

　　強硬的緊縮措施，如行政性信貸和投資控制，有助于緩解總需求，減輕通脹壓力，而人民幣升值也可能有效減輕通脹壓力，將對國內商品的需求移向國外商品。

　　他特別指出，由于政策束縛造成的過度緊縮還會有一個意外的后果。中國經濟正面臨兩個不平衡：內部（通脹）和外部（貿易順差）。當前以行政性手段控制銀行貸款和固定資產投資為特征的政策組合有助于糾正內部不平衡，但是，這些緊縮舉措將加劇外部不平衡：控制銀行信貸和投資將減弱國內需求和進口，催生更大的貿易順差，特別是當美國經濟并未顯著下滑的情況下。這勢必積累更加龐大的外匯儲備，創造更充裕的流動性。

　　對于調控手段的選擇及其后果，他說，可以預料，行政性手段將在緊縮中扮演關鍵角色。在這樣的政策環境中，不同的行業中的不同企業受到的影響也不一樣，取決于他們在多大程度上依賴銀行信貸。

　　從過去的宏觀緊縮中，王慶得出兩點結論。首先，具有高資產負債率的行業將遭受更多的不利影響，比較2004年到2005年緊縮可發現，固定資產投資的下降幅度，在資產負責率高的行業更為明顯。幾個行業資產負責率最高，包括煤炭及其他礦業、建筑、零售和批發業、房地產。在制造業中，機械裝備、金屬加工等重工業比紡織、食品等輕工業具有更高的資產負債率。一般而言，資產負債率高的行業在信貸緊縮中尤為脆弱。

　　其次，在信貸緊縮中，中小企業比大企業更占劣勢。這主要是因為行政性緊縮不可避免地涉及信貸分級。大企業一般與銀行有著長期而緊密的聯系，對政策制定者具有更強的游說能力，因而容易獲得銀行信貸，獲得投資項目的批準。可以預料，宏觀緊縮會導致產業整合，大量中小企業將被大企業吞并，或直接退出市場。■

　　《財經》雜志記者楊哲宇采寫

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