本報(bào)攝影記者/任玉明有理由相信，去年名義社會(huì)商品零售額的加速主要是由物價(jià)上漲引起的，居民的真實(shí)生活水平并沒(méi)有明顯改善，財(cái)富效應(yīng)即使有，也微不足道

　　一個(gè)有效的金融市場(chǎng)必須具備為跨時(shí)消費(fèi)提供融資的功能，只有這樣，未來(lái)收入和財(cái)富增長(zhǎng)才有可能轉(zhuǎn)化為即時(shí)消費(fèi)，放大財(cái)富效應(yīng)

　　2007年中國(guó)股市“牛氣沖天”，上證綜合指數(shù)全年上漲了96.7%，遠(yuǎn)高于同屬“金磚四國(guó)”的印度、巴西和俄羅斯，這三個(gè)國(guó)家的主要股指同期分別上漲47.1%、43.6%和12.6%。

　　與此同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委公布的全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格也節(jié)節(jié)攀升，從2007年的同比增長(zhǎng)5.6%上升到了11月份的10.5%。這些數(shù)據(jù)表明，2007年是改革開(kāi)放30年來(lái)名副其實(shí)的“財(cái)富創(chuàng)造”之年。

　　與滾滾財(cái)富相伴而來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)似乎也印證了股市和房市的財(cái)富效應(yīng)。去年11月份全國(guó)社會(huì)商品零售額增長(zhǎng)了18.8%，比2006年的13.7%大幅成長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　然而，僅從名義社會(huì)商品零售額的增長(zhǎng)來(lái)判斷財(cái)富效應(yīng)，難免有過(guò)于簡(jiǎn)單之嫌。如果考慮到物價(jià)上漲水平，2006年CPI為1.5%，而去年11月通脹達(dá)到了6.9%，粗略計(jì)算真實(shí)社會(huì)商品零售額的增長(zhǎng)2006年大約為12.2%，去年11月份僅為11.9%，與前一年基本持平，甚至略有下降。因此，有理由相信，去年名義社會(huì)商品零售額的加速主要是由物價(jià)上漲引起的，居民的真實(shí)生活水平并沒(méi)有明顯改善，財(cái)富效應(yīng)即使有，也微不足道。

　　也有人認(rèn)為，財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)有一定時(shí)差，2008年可能會(huì)更明顯。但事實(shí)果真如此嗎？目前我們還缺乏詳細(xì)的數(shù)據(jù)直接分析財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)的實(shí)際影響，但國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也許能夠幫助我們理解什么樣的財(cái)富才有效應(yīng)。

　　金融、住房財(cái)富的兩極效應(yīng)

　　根據(jù)荷蘭銀行和倫敦商學(xué)院發(fā)布的《2005年度全球投資回報(bào)年鑒》估計(jì)，在1900~2004年間，大部分工業(yè)化國(guó)家股市投資的平均真實(shí)收益高于真實(shí)人均GDP的增長(zhǎng)速度，但是股市的高收益與人均GDP增長(zhǎng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　更多的實(shí)證研究表明，金融財(cái)富增值的財(cái)富效應(yīng)遠(yuǎn)低于住房?jī)r(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。

　　如美國(guó)舊金山聯(lián)儲(chǔ)銀行對(duì)加拿大、芬蘭和意大利的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融財(cái)富每增長(zhǎng)1%帶來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)在加拿大幾乎可以忽略不計(jì)，在芬蘭為2%，在意大利為4%。而住房為代表的不動(dòng)產(chǎn)財(cái)富每增長(zhǎng)1%卻可以相應(yīng)推動(dòng)12%，10%和13%的消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　造成消費(fèi)者對(duì)不同財(cái)富的兩極反應(yīng)的原因是多方面的。首先，盡管從表面上來(lái)看，房?jī)r(jià)的上漲在增加居民財(cái)富的同時(shí)也提高了住房的成本，從這一點(diǎn)看，似乎房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)作用不如金融財(cái)富增值的作用大，但住房具有抵押品的功能，提高了房主獲得消費(fèi)信貸的能力。

　　其次，消費(fèi)者對(duì)金融財(cái)富的估值不如對(duì)住房?jī)r(jià)值的估計(jì)來(lái)得準(zhǔn)確，這一點(diǎn)在美國(guó)尤其突出，這主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者是通過(guò)中介機(jī)構(gòu)間接投資金融資產(chǎn)的。

　　第三，雖然住房的流動(dòng)性不如金融財(cái)富，但金融財(cái)富市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)較大，消費(fèi)者更有可能把住房?jī)r(jià)格的上漲看作是永久性的，結(jié)果是房?jī)r(jià)的上漲比較容易刺激消費(fèi)者的消費(fèi)意愿。

　　第四，盡管股市投資者的數(shù)量增長(zhǎng)很快，但與住房投資者相比畢竟是少數(shù)，即使投資股市獲得的收益轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，對(duì)全社會(huì)總消費(fèi)的影響仍然較小。

　　有效金融市場(chǎng)

　　為跨時(shí)消費(fèi)融資

　　我國(guó)2007年以來(lái)股市和房市的財(cái)富效應(yīng)還受到兩個(gè)方面的制約：一方面，充裕的流動(dòng)性在推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)也增加了通脹壓力，消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買力在下降。在缺乏有效社會(huì)保障的前提下，為了平滑未來(lái)的消費(fèi)，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)者傾向于增加了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這不利于短期內(nèi)的消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　另一方面，從住房?jī)r(jià)格的上升到消費(fèi)增長(zhǎng)之間還需要一個(gè)橋梁，那就是一個(gè)發(fā)達(dá)的、產(chǎn)品多樣化的金融體系，特別是如轉(zhuǎn)按揭市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮至關(guān)重要。

　　在我國(guó)，為了切斷銀行貸款與資產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)系，住房轉(zhuǎn)按揭貸款被明令禁止，使得房?jī)r(jià)上漲的好處難以貨幣化，同時(shí)新的住房投資者必須更加節(jié)衣縮食才能籌措到買房的資金。

　　從以上的分析可以看出，一個(gè)經(jīng)濟(jì)中財(cái)富效應(yīng)的大小主要取決于三個(gè)方面的因素：一是財(cái)富的類型，以住房為代表的真實(shí)財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)大于金融財(cái)富的增長(zhǎng)。

　　盡管現(xiàn)有的研究對(duì)真實(shí)財(cái)富和金融財(cái)富的種類沒(méi)有更加細(xì)分的研究，但包括土地、商業(yè)資產(chǎn)等在內(nèi)的真實(shí)財(cái)富所產(chǎn)生的效應(yīng)與住房相比具有類似的效果；而在金融資產(chǎn)中，來(lái)自債券等固定收益產(chǎn)品投資收入的增長(zhǎng)由于相對(duì)穩(wěn)定，也有可能較股市投資收益更能提高居民的邊際消費(fèi)偏好。

　　二是未來(lái)消費(fèi)的安全感，這主要包括社會(huì)保障體系和一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的物價(jià)環(huán)境。

　　三是金融市場(chǎng)的作用，一個(gè)有效的金融市場(chǎng)必須具備為跨時(shí)消費(fèi)提供融資的功能，只有這樣，未來(lái)收入和財(cái)富增長(zhǎng)才有可能轉(zhuǎn)化為即時(shí)消費(fèi)，放大財(cái)富效應(yīng)。為了治理通貨膨脹或控制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲而犧牲金融機(jī)構(gòu)的效率很可能是得不償失的，也不利于鼓勵(lì)以消費(fèi)為核心內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。

　　十七大報(bào)告提出要增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，這是一個(gè)非常具有遠(yuǎn)見(jiàn)的政策。具體落實(shí)這一政策需要首先增加居民的財(cái)富或資產(chǎn)，這是一個(gè)財(cái)富再分配的問(wèn)題；其次是提高資產(chǎn)的回報(bào)水平，這是一個(gè)收入再分配的問(wèn)題，這兩者缺一不可。

　　一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)應(yīng)該可以部分滿足這兩個(gè)方面的要求，國(guó)有企業(yè)上市和發(fā)行公司債等資產(chǎn)證券化的方式，在不改變企業(yè)所有制性質(zhì)的前提下，增加了居民可能持有的金融財(cái)富，與此同時(shí)，市場(chǎng)化的定價(jià)方式（包括利率和中長(zhǎng)期資本成本的市場(chǎng)化定價(jià)）有可能縮小家庭投資收益與名義GDP增長(zhǎng)速度之間的差距，確保居民財(cái)富的增長(zhǎng)速度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相一致，提高消費(fèi)者的消費(fèi)意愿。（作者為花旗銀行中國(guó)區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文觀點(diǎn)不代表作者所在單位意見(jiàn)）本報(bào)攝影記者/任玉明

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