許小年：證券發(fā)行體制亟須改革，由政府之手控制價(jià)格的時(shí)代一定要終結(jié)。應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，減少管理。

　　【背景】12月25日，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》發(fā)表文章《中石油股價(jià)暴跌背后：瑞銀聯(lián)手機(jī)構(gòu)作局?jǐn)控?cái)》，文章稱(chēng)，一位證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員表示，中國(guó)石油把投資人套牢如此慘重，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)該對(duì)此反思，反思一下發(fā)行穩(wěn)定市價(jià)責(zé)任是如何履行的。文章還稱(chēng)，UBS AG（瑞銀集團(tuán)）100%控股的資產(chǎn)管理公司、金融服務(wù)公司等10多家機(jī)構(gòu)，早在中國(guó)石油A股招股說(shuō)明書(shū)正式公布前就已聯(lián)合潛伏中國(guó)石油股份（香港交易所代碼：0857）中，于A股上市發(fā)行前后依次采用收集、拉升、減持、沽空手法，通過(guò)影響中國(guó)石油H股正股及相關(guān)權(quán)證價(jià)格大獲其利。

　　11月5日回歸A股的中國(guó)石油（上海交易所代碼：601857）堪稱(chēng)“大盤(pán)股王”，其總市值一度位居全球上市公司之首。中國(guó)石油A股發(fā)行價(jià)為16.7元，對(duì)應(yīng)全面攤薄后的2006年市盈率為22.44倍，相對(duì)其發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定日H股收盤(pán)價(jià)有10%以上的折讓。這一定價(jià)延續(xù)了長(zhǎng)期以來(lái)“低價(jià)發(fā)行”的原則，其初衷是為了讓國(guó)內(nèi)更多的中小投資者能夠從中獲利，分享大型國(guó)有企業(yè)的增長(zhǎng)成果。

　　然而，中國(guó)石油上市后的表現(xiàn)卻完全背離了管理層的這一初衷。11月5日，中國(guó)石油上市首日即以每股48.60元的高價(jià)強(qiáng)勢(shì)開(kāi)盤(pán)，首日換手率達(dá)到51.58%，結(jié)果高開(kāi)低走、收盤(pán)報(bào)收43.96元，較發(fā)行價(jià)漲163.23%。中國(guó)石油上市首日換手率高達(dá)51.58%，在大盤(pán)藍(lán)籌股中處于較高水平。高換手率在顯示交投踴躍的同時(shí)，也說(shuō)明市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)，意味著一些獲利者要套現(xiàn)。交易數(shù)據(jù)表明，第一天瘋搶中國(guó)石油的多為散戶資金，而中國(guó)石油的賣(mài)出金額排名前五名中，機(jī)構(gòu)席位占了兩個(gè)，賣(mài)出最多的一家拋售了36億元；買(mǎi)入金額排名前五名中只有一個(gè)機(jī)構(gòu)席位，買(mǎi)入4.8億元。

　　如今，中國(guó)石油已經(jīng)跌至30元一線，較之開(kāi)盤(pán)價(jià)跌幅接近40%。

　　目前A股市場(chǎng)，發(fā)行體及承銷(xiāo)商都沒(méi)有配售新股的權(quán)力，所有新股按照網(wǎng)上網(wǎng)下方式進(jìn)行公開(kāi)認(rèn)購(gòu)。因此，詢(xún)價(jià)制與最終的認(rèn)購(gòu)沒(méi)有直接關(guān)系，報(bào)高價(jià)者并沒(méi)有獲得股份的任何優(yōu)先權(quán)，因此在報(bào)價(jià)階段，參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)往往會(huì)壓低價(jià)格，以圖謀取更大的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)。這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年以來(lái)所有上市新股平均開(kāi)盤(pán)漲幅在192.66%，收盤(pán)平均漲幅200.64%。而9月以來(lái)，中小企業(yè)板新股開(kāi)盤(pán)漲幅都在200%-300%以上，即使是中國(guó)石油等大盤(pán)股，開(kāi)盤(pán)漲幅也高達(dá)191.02% 。

　　瑞銀集團(tuán)投資銀行中國(guó)區(qū)主席蔡洪平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于內(nèi)地資本項(xiàng)目一直沒(méi)有開(kāi)放，A股市場(chǎng)是按照其固有的規(guī)律運(yùn)作，它與H股兩地市場(chǎng)也沒(méi)有互動(dòng)的可能，把A股下跌歸咎于H股炒作的說(shuō)法很不負(fù)責(zé)任。

　　蔡洪平還表示，瑞銀是全球最大的股票交易商，買(mǎi)賣(mài)中石油H股的瑞銀客戶當(dāng)然占很大一部分，這是正常交易。

　　中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許小年博士表示，證券監(jiān)管部門(mén)需要區(qū)分管理職能和管制范疇，加強(qiáng)監(jiān)督，減少管理。對(duì)于證券發(fā)行的定價(jià)應(yīng)該盡快市場(chǎng)化，不要人為地壓低價(jià)格，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革是關(guān)鍵問(wèn)題。凡是和基本的市場(chǎng)原則發(fā)生矛盾、沖突的，都應(yīng)該調(diào)整改正。

　　許小年認(rèn)為，這一事件還暴露出另一個(gè)問(wèn)題，就是投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足。“資本市場(chǎng)不是人人包賺的市場(chǎng)，有漲必會(huì)有跌，跌破開(kāi)盤(pán)價(jià)甚至發(fā)行價(jià)都是正常的。不能因?yàn)橘r錢(qián)了就出現(xiàn)陰謀論、內(nèi)幕交易，賺錢(qián)的時(shí)候就沒(méi)有內(nèi)幕交易了？”

　　在許小年看來(lái)，中國(guó)石油事件說(shuō)明，中國(guó)的證券發(fā)行體制亟須改革，由政府之手控制價(jià)格的時(shí)代一定要終結(jié)。中國(guó)石油飽受責(zé)難，其實(shí)是代不合理的定價(jià)機(jī)制受過(guò)，代賺了散戶錢(qián)的機(jī)構(gòu)受過(guò)。

　　“中國(guó)石油的首要職責(zé)是股東利益最大化，完全不需要承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)。”許小年說(shuō)。

　　中國(guó)石油為了讓國(guó)內(nèi)中小投資者分享公司利潤(rùn)的低價(jià)發(fā)行戰(zhàn)略，既犧牲了發(fā)行體自身的融資需求，最終的結(jié)果也讓國(guó)內(nèi)中小投資者深度套牢，最終得利的是大資金持有者和機(jī)構(gòu)。

　　許小年表示，資本市場(chǎng)有其資源配置的合理功能，任何人為的干預(yù)最終都會(huì)出問(wèn)題，監(jiān)管主要的含義是市場(chǎng)秩序、市場(chǎng)規(guī)則、市場(chǎng)參與者的規(guī)范操作，即規(guī)范化治理。應(yīng)該以信息披露為中心進(jìn)行監(jiān)管，而不是準(zhǔn)入資格和機(jī)構(gòu)設(shè)置的監(jiān)管。

　　如果監(jiān)管部門(mén)把管理當(dāng)成監(jiān)管來(lái)做，可能就會(huì)阻礙金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)。這對(duì)市場(chǎng)發(fā)展非常不利，因此要加強(qiáng)監(jiān)督，減少管理。

　　他的建議是，具體的措施可以是逐步取消發(fā)行產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)設(shè)置的審批制，只要滿足了法律關(guān)于信息披露的要求，發(fā)行量、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格就都不需要審批，因?yàn)閷徟�可能反而�?huì)產(chǎn)生副作用。比如，投資者會(huì)誤認(rèn)為政府已經(jīng)審查過(guò)便是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，形成隱性擔(dān)保機(jī)制，刺激道德風(fēng)險(xiǎn)上升。■

　　《財(cái)經(jīng)》雜志記者李箐采寫(xiě)

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