田曉林

　　資產價格是國家之間差異性的綜合體現，如果用其背后單一的基準來衡量，顯然人為地忽略了國別之間政治和經濟體制的差別以及消費文化習慣、投資心理等諸多因素

　　關注資本市場發展的人士經常以中美之間的一些經濟數據來衡量資產價格的關系。實際上，經濟是一種復雜現象，一套算法往往不能解釋全貌。本文試提供一個簡單的另類解釋。

　　中國增長因素溢價

　　首先，從經濟增長率概算，我國過去相當長的一段時間經濟持續增長，平均速度保持在10%左右，而美國過去相應年份里的經濟增長速度為3%左右。如果以上市公司為樣本計算，中國上市公司的年增長率高于美國市場的三倍，直觀上看應該是完全正常的；從資本回報率的角度計算，即中國內地股票市場的平均市盈率為60倍的話，對應的就是美國市場20倍的市盈率。

　　所以，單純地用市盈率指標來衡量兩國之間的市場哪個具有投資價值，實際上并不具有可比性。當然，中國的GDP高速發展，其重要的一個溢出效應是帶動并創造了稅收的高速增長。這些高速增長的政府收入，怎樣更有效地應用到經濟與產業中，實際上是國家長期可持續發展和國家競爭力的重要內容。

　　其次，美國經濟增長主要是消費推動的，而中國經濟增長中，出口、投資占主導地位，消費還處于從屬地位，這是過去20多年的景象，在未來相當一段時期，中國經濟可能仍表現出這種結構性特征。這背后是我國的出口導向政策和國際貨幣體系使然。我國引進外資和出口導向政策在過去相當長的年份中變化并不大，因而創造了大量的外匯儲備。就像高盛的現任董事長所說，如果中國多一些消費，美國多一些儲蓄，對雙方都有好處，對世界經濟均衡也有好處。

　　但是，指望兩國居民的消費傾向短期內大幅度改變，并不現實。如美國是全球能源的主要消費國，從能源資源的可獲得性、需求強度以及資源可持續供應的角度看，中國石油股份公司在中國的地位和價值是獨一無二的，它的市盈率也絕對不能以埃克森美孚的標準來衡量。

　　貨幣供應對資產價格的影響

　　第三，貨幣的供應與收縮直接影響著資本市場的資產價格。有研究表明，美元的利率政策與亞太地區證券市場的繁榮有密切的相關性。中國貨幣政策作為資本市場資金供應的最重要影響因素，其目標導向并非單一，而美聯儲、歐洲中央銀行的貨幣政策導向是唯一盯住消費物價的。中國的貨幣政策還是宏觀調控中的重要政策工具之一。中國宏觀調控給予產業政策、貨幣政策以太多不能承受之重。很大程度上作為全球的貨幣供應中心，美聯儲的貨幣政策也對其他國家的物價和資產價格產生重要的影響。從這一點上，觀察、判斷任何一個發展中國家中央銀行的貨幣政策對本國資產價格的影響，就不能不考慮匯率問題；其政策出臺也不能不預先考慮美國貨幣政策對本國政策的反作用力。例如近期美國處于降息趨勢，但中國處于升息趨勢，這樣，人民幣與美元除了匯差之外，還會增加利差。

　　時值今日，美國資本市場的強大，主要有兩點應當看得比較清楚，一是強健的多層次市場體系，一是背后有一個強大、充滿“父愛”的中央銀行系統。舊任的格林斯潘曾經在探討20世紀80年代后美國資本市場競爭力時提出，美國金融市場的高度“市場化”是美國度過歷次金融危機的一個重要前提。

　　與上述長期一以貫之的理念相比，我國資本市場的“市場化”還比較低；強勢人民幣更談不上。強勢美元的內涵是什么，它對我國資本市場、資產價格已經構成、并將構成怎樣的影響，這些問題應當是關心中國資產價格的專業人士所需要深入研究的。強勢美元的重要內涵可能是，通過軍事、政治和外交等手段，維持美元與其他任何一個幣種博弈的壓倒性優勢，并且將這種貨幣優勢用于反哺經濟、軍事、政治和外交，以將貨幣優勢轉換成國家綜合優勢。

　　以歷史眼光看，大國的興衰和全球力量的轉換是在人們不經意中發生的。其重要的“先行指標”是民眾對不同國度穩定的貨幣和堅定的金融信用的追捧。經濟總量的持續上升是大國興起要素之一，但產業競爭力更是全球力量轉換最基本的、持久發生作用的力量。經濟政策不僅要關注當前，也要深入研究那些影響產業長期競爭力發展的制度性、基礎性的因素，特別是要關注推動這些產業效率提升的機制的構建。

　　資產價格是國家之間差異性的綜合體現，如果用其背后單一的基準來衡量，顯然人為地忽略了國別之間政治和經濟體制的差別以及消費文化習慣、投資心理等諸多因素。（作者單位：中國社科院財貿所）