■學(xué)人新論■傅勇

　　6．9％，一如市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12月11日公布的11月份居民消費(fèi)價(jià)格總水平ＣＰＩ同比增長(zhǎng)再創(chuàng)新高。其中，城市上漲6．6％，農(nóng)村上漲7．6％；食品價(jià)格上漲18．2％，非食品價(jià)格上漲1．4％；消費(fèi)品價(jià)格上漲8．4％，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲2．3％。從月環(huán)比看，居民消費(fèi)價(jià)格總水平比上月上漲0．7％。

　　全年的物價(jià)形勢(shì)也不容樂(lè)觀。8月份以來(lái)，ＣＰＩ同比上漲一直在6％以上，1－11月份累計(jì)，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4．6％。盡管因基數(shù)較大，2007年最后一個(gè)月的ＣＰＩ難再有所“突破”，但預(yù)計(jì)今年全年ＣＰＩ漲幅在4．7％左右，是自1996年以來(lái)的年度最高漲幅。

　　引人矚目的是，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的升溫，調(diào)控手段的取向上也正在回歸行政型和數(shù)量型的調(diào)控模式。雖然有人認(rèn)為，最近的ＣＰＩ數(shù)據(jù)又給了央行近期加息的想象空間，但從此前選擇大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率而不是加息來(lái)看，貨幣政策正在越來(lái)越倚重?cái)?shù)量型的調(diào)控工具。筆者認(rèn)為，調(diào)控手段的這種變化確有需要，但應(yīng)注意過(guò)猶不及。下文首先分析調(diào)控手段為何轉(zhuǎn)向以及這種轉(zhuǎn)向出現(xiàn)矯枉過(guò)正的可能性，其次討論如何才能避免人為造成的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，宏觀調(diào)控偏好行政式和數(shù)量型手段固有一定合理性，但極易造成大起大落的非合意局面。

　　現(xiàn)在，越來(lái)越多的人開(kāi)始談?wù)?990年代的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹以及隨后暴風(fēng)驟雨式的行政性宏觀調(diào)控，曾經(jīng)的治理經(jīng)驗(yàn)雖然一再驗(yàn)證數(shù)量型工具的功效，但同樣也有“將臟水和孩子一起潑掉”之嫌。的確，無(wú)論是在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)上，還是在調(diào)控趨向上，十年前的情形都值得聯(lián)想。對(duì)研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者來(lái)說(shuō)，作這種比較很有誘惑力。很早以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)景氣周期60年輪回一次，中期則是十年左右循環(huán)一次。

　　1990年代初的經(jīng)濟(jì)圖景可以用高投資、高增長(zhǎng)、高通脹來(lái)概括，同時(shí)伴有明顯的

房地產(chǎn)泡沫。這些情形與眼下相似，只是當(dāng)時(shí)要嚴(yán)重得多。就物價(jià)而言，1993－1995年的ＣＰＩ均為兩位數(shù)，1994年甚至同比上漲了24％。在上一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，直接的數(shù)量控制還是起到了主要作用，其嚴(yán)厲特征在“一刀切”方式的信貸調(diào)控上得到最好體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)不僅要在貸款額度上嚴(yán)格控制，甚至還要把貸款收回，同時(shí)在其他一些變量上也都進(jìn)行了一些調(diào)整。就存款準(zhǔn)備金率來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)也高達(dá)14％左右。

　　面對(duì)此番出爐的物價(jià)數(shù)據(jù)，我們都會(huì)對(duì)近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率有更深的理解。在剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，“兩防”被放在了明年經(jīng)濟(jì)工作之首，從緊的宏觀調(diào)控政策得到了強(qiáng)調(diào)。僅在會(huì)議閉幕三天之后，央行就宣布從12月25日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至14．5％，這一幅度相當(dāng)于過(guò)去的兩次調(diào)整，并達(dá)到20多年來(lái)之最高。

　　延續(xù)這一思路，未來(lái)可能的貨幣政策工具組合選擇上，公開(kāi)市場(chǎng)、法定存款準(zhǔn)備金率、定向票據(jù)等數(shù)量型工具，加上商業(yè)銀行每個(gè)季度的信貸額度行政控制等行政型工具，將構(gòu)成明年貨幣政策的主旋律。

　　這種政策傾向不僅是因?yàn)槔�率和匯率政策掣肘于國(guó)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，更重要的是著眼于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡。中國(guó)集中的間接融資格局集聚了大量的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)資本市場(chǎng)傳播給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。以往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，治理銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性是控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)上漲明顯化的必由之路。這次也不例外。這種做法效果是明顯的。信貸控制措施立竿見(jiàn)影。11月份國(guó)內(nèi)人民幣貸款同比少增千億元，貸款余額增幅更是出現(xiàn)了下半年以來(lái)的首次環(huán)比下降。

　　然而，問(wèn)題是，數(shù)量型和行政型調(diào)整手段很容易重復(fù)“一放就亂，一收就死”的困局。已有學(xué)者注意到，投資方面的信息顯示，當(dāng)前的信貸擴(kuò)張主要不是固定資產(chǎn)投資增加的結(jié)果，而與貨幣的投機(jī)性需求相關(guān)。這是前幾年投資過(guò)度和產(chǎn)能過(guò)剩之后的必然調(diào)整，這本身已是危機(jī)的征兆。更重要的是，投機(jī)性需求將銀行的信貸引入股市和房市。一旦資產(chǎn)市場(chǎng)的信心受到嚴(yán)厲打壓，儲(chǔ)蓄回流、消費(fèi)不振、出口疲軟等或?qū)⒁�發(fā)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。

　　其次，中國(guó)的確有諸多理由重返數(shù)量型工具。最根本的原因在于我們面臨的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，而應(yīng)對(duì)這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，僅僅依靠加息是難以理順的，那么如何才能避免可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)呢？日前，央行行長(zhǎng)周小川撰文論及金融危機(jī)時(shí)指出：“診斷具體問(wèn)題并給出處方時(shí)，要避免誤讀歷史，要盡可能避免矯枉過(guò)正而導(dǎo)致的超調(diào)，避免給下一次危機(jī)埋下導(dǎo)火索。”筆者認(rèn)為，可能的政策組合應(yīng)該具有更寬的視角。

　　第一，從緊的貨幣政策應(yīng)該伴有積極的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策。當(dāng)本幣處于升值通道，貨幣政策從緊是十分必要的，但僅僅有貨幣政策是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。緊縮的貨幣政策是將整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行放在一個(gè)平穩(wěn)的環(huán)境中，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題可能并不會(huì)自然而然地得到解決。宏觀調(diào)控需要政策的全面配合，這一點(diǎn)已經(jīng)被很多學(xué)者強(qiáng)調(diào)過(guò)。

　　第二，數(shù)量型和行政型的貨幣政策只能是短期的、配合性的，應(yīng)該適時(shí)淡出。數(shù)量型的貨幣政策工具本質(zhì)上不是主流的貨幣政策工具。在次級(jí)債券危機(jī)中，我們看到諸如注入流動(dòng)性等數(shù)量型工具的出現(xiàn)，但這只是在危機(jī)時(shí)候才得以見(jiàn)到的。危機(jī)一旦結(jié)束，這些做法將立即退出。中國(guó)也是如此，一旦中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，將有必要立即停止這些工具的運(yùn)用。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性至少來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面。其一，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的迅速回落。信貸收縮將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)直接的影響。因?yàn)椴粌H房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商更難獲得貸款，資金鏈的趨緊將增加其捂盤(pán)的難度，同時(shí)，房貸資格的審核也變得更加嚴(yán)格。資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整將會(huì)很快影響到銀行的盈利，并消減支撐消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)。

　　其二，國(guó)際需求的明顯回落。如今，美國(guó)的住房和信貸市場(chǎng)泡沫正在破滅，這將不可避免地導(dǎo)致全美各州的

房?jī)r(jià)下降，從而引發(fā)美國(guó)消費(fèi)的大幅收縮及經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)是全世界消費(fèi)者規(guī)模最龐大的國(guó)家。中國(guó)是外貿(mào)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體，出口占到了整個(gè)ＧＤＰ的40％，是世界上到目前為止對(duì)外依存度最大的經(jīng)濟(jì)體。如果美國(guó)消費(fèi)下降，其他經(jīng)濟(jì)體都將受到影響。這一點(diǎn)在東南亞金融危機(jī)和美國(guó)高科技股市泡沫破裂之后均表露無(wú)疑。

　　第三，利率和匯率政策在貨幣政策中的基礎(chǔ)性地位不應(yīng)動(dòng)搖。相對(duì)于央行票據(jù)、窗口指導(dǎo)和法定存款準(zhǔn)備金率等手段，已加息5次的利率政策尚不夠有力，與此同時(shí)，

人民幣升值的步伐仍落后于國(guó)際賬戶(hù)的調(diào)整和市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，在未來(lái)幾個(gè)月中，利率仍然有調(diào)整的必要。美聯(lián)儲(chǔ)即將宣布的降息會(huì)產(chǎn)生持續(xù)加息的顧慮，但中美利差的縮減并不是限制中國(guó)利率空間的天花板，因?yàn)榱魅胫袊?guó)的國(guó)際資本并不是要賺取銀行的利息。

　　匯率政策方面。匯率變動(dòng)實(shí)際上是價(jià)格調(diào)節(jié)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換將會(huì)隨升值而動(dòng)；如果匯率不作應(yīng)有的重估，依賴(lài)行政的或人為的手段調(diào)節(jié)內(nèi)部平衡，則效率更低，成本更高。正是在升值的刺激下，中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)包括日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)才獲得提升。因而，應(yīng)把升值視為一個(gè)契機(jī)，而不是一個(gè)被動(dòng)的讓步。

　　（作者單位：央行上�？偛俊１疚膬H為個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位立場(chǎng)無(wú)關(guān)。）

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