市場的價值發(fā)現(xiàn)功能異常重要

　　監(jiān)管者的責(zé)任是制定公平的游戲規(guī)則、公正的執(zhí)法，但不能“入場”

　　時評

　　本報評論員 張立偉

　　過去的一個月，上證綜指創(chuàng)下13年來最大單月跌幅，市值損失高達(dá)5萬億左右，市場彌漫“牛市轉(zhuǎn)熊”的悲觀氣氛。本周雖有所企穩(wěn)，但仍不樂觀，場外資金徘徊于對“政策”的察言觀色。股指如此大起大落，應(yīng)該總結(jié)一下對股指的調(diào)控是否能解決市場的結(jié)構(gòu)性缺陷以及能否有效防范泡沫風(fēng)險，以便改進(jìn)監(jiān)管，形成一個健康市場。

　　今年，中國股市經(jīng)歷了兩次大的調(diào)整，均與政策干預(yù)有關(guān)。“530”發(fā)生于散戶追捧題材股以至于出現(xiàn)投機(jī)瘋狂的情況下，政策干預(yù)后出現(xiàn)較大調(diào)整，垃圾及題材股股價大部分“腰斬”，至今沒有恢復(fù)到“530”前的價位，散戶損失慘重，基金重倉的藍(lán)籌股得以起飛。而最近的調(diào)整，則是因?yàn)楣�募機(jī)構(gòu)推高了藍(lán)籌股股價從而將股指拉高至6100多點(diǎn)，監(jiān)管再次介入。實(shí)際上，在這兩次較大幅度的調(diào)整前，市場本身已經(jīng)進(jìn)入（預(yù)備）調(diào)整狀態(tài)，干預(yù)加速了調(diào)整步伐，則放大了調(diào)整的激烈程度，同時也承擔(dān)了市場調(diào)整的責(zé)任，令散戶難取市場風(fēng)險經(jīng)驗(yàn)，對政策風(fēng)險心有余悸。

　　從最近的調(diào)整看，數(shù)據(jù)顯示大部分公募機(jī)構(gòu)早已感受到股價高估和政策干預(yù)的風(fēng)險，提前進(jìn)行了較大幅度的減持。但這些機(jī)構(gòu)一面減持，一面上演逼空行情，吸引散戶跟風(fēng)，逼迫政策出手，從而將市場調(diào)整的責(zé)任推給監(jiān)管。調(diào)整來臨后，機(jī)構(gòu)又借機(jī)做空導(dǎo)致股指大跌，企圖以此迫使政府部門出臺利好政策救市。監(jiān)管與機(jī)構(gòu)形成的這種互動局面，終由監(jiān)管來承擔(dān)調(diào)整的責(zé)任、散戶承受調(diào)整的風(fēng)險和損失，很不公平，也很不正常。

　　必須指出的是，監(jiān)管不能作為股市的牧羊人，用鞭子來驅(qū)趕羊群。市場是一個各種利益體公平博弈的地方，監(jiān)管層的責(zé)任是制定公平的游戲規(guī)則、公正的執(zhí)法、公開的行政，但不能“入場”干預(yù)博弈。中國正處于資產(chǎn)重估的時期，上市公司資產(chǎn)價值幾何，是一個市場發(fā)現(xiàn)的過程，必有投機(jī)和起伏的錘煉，即使行政機(jī)構(gòu)也無法給出標(biāo)準(zhǔn)答案。因此，泡沫的認(rèn)定應(yīng)交給市場。當(dāng)前市場存在一個現(xiàn)象，即自去年以來發(fā)行的大盤藍(lán)籌股大都以高市盈率發(fā)行，說明監(jiān)管部門認(rèn)可了某些資產(chǎn)基于現(xiàn)狀的高估，那么，有什么理由認(rèn)為二級市場的股價過高就是泡沫呢？

　　一旦監(jiān)管者成為股價泡沫和市場風(fēng)險的裁判者，市場將陷入風(fēng)險邊界的“判定依賴”，并不斷挑戰(zhàn)這個界限，等待監(jiān)管來“判決”。這將導(dǎo)致市場忽視價值判斷而沉迷于政策預(yù)期，陷入投資者與政策博弈的怪圈，監(jiān)管部門則承擔(dān)了無限的道德風(fēng)險，反過來被迫加強(qiáng)了干預(yù)的“責(zé)任感”。

　　于是，公司上市和基金發(fā)行的審批成為控制市場的手段，而不是市場存在的目的，制度的創(chuàng)新則可能演化為政策工具，以至于市場恐于政策意志，令市場遲遲不能成熟，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無法脫身的困境，就如一個母親因過于溺愛而造成孩子始終無法自理的悲劇。當(dāng)市場的力量一次次沖擊“政策風(fēng)險邊界”的時候，也就扭曲了市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，忽略了市場優(yōu)化資源配置的目標(biāo)，可能對于市場內(nèi)在的風(fēng)險邊界產(chǎn)生麻木。這樣一個更多考慮外部性因素的脆弱市場，可能成為風(fēng)吹草動就會引發(fā)股市大起大落的資本游戲。

　　當(dāng)市場以政策馬首是瞻的時候，市場的主要力量則會挾持市場與政策博弈，中國資產(chǎn)供給相對不足為主力機(jī)構(gòu)操縱市場提供了條件。今年以來，中國公募基金規(guī)模急速膨脹，已達(dá)3萬多億，但其所面對的市場，具有價值投資的大盤藍(lán)籌流通股太少，機(jī)構(gòu)只能被動投資，機(jī)構(gòu)扎堆，推高藍(lán)籌股股價。因此說，監(jiān)管層應(yīng)該重視流通股太少而基金發(fā)行過多以至于引起藍(lán)籌泡沫這個問題。而在資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)上，市場上也不存在可以與公募機(jī)構(gòu)博弈的力量，潛藏機(jī)構(gòu)左右市場的風(fēng)險。如果出現(xiàn)突然的風(fēng)險襲擊，則可能發(fā)生機(jī)構(gòu)相互殘殺，醞釀金融風(fēng)險。此時的散戶只能“風(fēng)險自負(fù)”，但機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的危機(jī)，可能還是要政府買單。