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估值漸合理 行業輪動讓位主題輪動http://www.sina.com.cn 2007年12月10日 02:00 第一財經日報
9、10月以來上市的大盤藍籌股，上市首日往往漲幅驚人，估值過高，這給整體市場帶來了較大的估值壓力，也扭曲了一級市場的收益率，這種情況不可持續
如果說2006～2007年A股主要以經濟復蘇背景下不同“行業輪動”為主要投資線索，那么在2008年經濟增長已經全面進入高位繁榮期，A股“行業輪動”很可能讓位于2008～2009年的“主題輪動”
過熱的經濟和滯后的政策將使得市場在短期內透支長期的收益，目前的市場下跌和之前的上漲正是初步實現了前期的透支和對其的糾正。這是正常行為，市場正在重新進入健康的軌道
從緊的貨幣政策與適度的財政政策將是明年的政策背景。其中，也就揭示了我們應該關注（與財政政策刺激有關）和應該規避（與貨幣政策緊縮有關）的行業
四季度以來，A股經歷了今年以來最大幅度的一輪調整。目前估值是否已趨合理，今后市場將如何走向？ 《第一財經日報》特邀四位基金公司的投資總監，對A股市場變化進行分析，并對2007年的大盤股登陸、股指期貨、QDII、次貸危機等熱點進行全面解讀。 A股估值已經合理？ 《第一財經日報》：自10月16日大盤創出6124點的歷史新高之后的一個多月，大盤急速下跌超過1000點。怎么看待A股市場這段時間的走勢？ 劉文動：2007年以來，A股市場的靜態估值水平提升了60%，市場對于上市公司未來業績的高增長充滿預期。美國次級債危機爆發后，外部需求放緩的趨勢日漸清晰，在宏觀調控政策仍然偏緊的背景下，市場對于明年宏觀經濟運行的擔憂逐漸增多，這種由樂觀預期到謹慎擔憂的認識過程，造成了市場的本次調整。 陳鵬：過熱的經濟和滯后的政策將使得市場在短期內透支長期的收益，目前的市場下跌和之前的上漲正是初步實現了前期的透支和對其的糾正。我們認為這是市場的正常行為，市場正在重新進入健康的軌道。 《第一財經日報》：經過了此輪下跌之后，市場的估值是否已經合理？到明年農歷春節前，這一段時間內，投資的方向是什么？ 劉文動：經過本輪調整后，全市場的靜態估值已經下降至38倍，相對于2008年上市公司的業績增長和中國經濟良好的長期增長前景，我們認為市場估值已經逐漸進入合理區間。短期投資方向的選擇，受各種短期因素影響更大，但從中長期來看，我們更看好受益于內需增長的產業，如金融、地產、零售、醫藥和部分高端消費品。 林彤彤：經過這一次的調整，我們認為繼續大幅下跌的空間已經不大。如果市場進一步下跌，我們就會考慮提高倉位。事實上，在大盤股下跌之前，有相當多的股票已經有了較大調整，應該說估值重入相對合理的區間。 在最近這段時間內，我們會關注明年業績增長較高且確定的行業，如銀行；今年以來表現落后，但估值合理且成長性較高的二線藍籌股，如醫藥、電網設備；以及前期跌幅較深但基本面仍然向好的行業如航空、汽車等。 2008：“主題輪動”？ 《第一財經日報》：2007年開局，垃圾股、題材股轟轟烈烈上漲了近半年，然后大盤藍籌股才開始上漲，基金也開始顯現機構投資者的力量。但現在大盤股也已估值偏高，且并未在此輪千點大跌中幸免。以你們整個基金投資研究部門的預測，2008年的大概走勢將是怎樣的？ 劉文動：我們認為目前市場整體估值合理，局部存在一定的泡沫。2008年，宏觀經濟運行的不確定性因素日漸增多，外部需求有所放緩，投資和消費有望保持快速增長，但企業盈利增速將明顯下降，這是制約市場的主要不利因素。 與此同時，人民幣升值、流動性充沛（源于負利率和順差）等有利因素依然強勁，市場將在高位震蕩中尋找方向。我們看好長期受益于中國經濟發展、盈利增長前景確定的消費服務類行業，同時也看好估值吸引力較高、產業結構向好的方向轉變、受益于進口替代和出口拉動的部分制造業和資源品行業。 林彤彤：如果說2006～2007年A股市場主要以經濟復蘇背景下不同“行業輪動”為主要投資線索，那么在2008年經濟增長已經全面進入高位繁榮期，在各行業之間的景氣差異不再有明顯差異的背景下，A股市場2006～2007年的“行業輪動”很可能讓位于2008～2009年的“主題輪動”。 “主題輪動”策略是在經濟增長中后期的高景氣階段，各類事件驅動往往會帶來企業額外增長的驚喜，而在市場估值普遍偏高的背景下，各類主題事件驅動所產生的投資機會往往具備更大的估值彈性和想象空間，因此比較容易在整體高估值水平的市場之中引發進一步的價值重估。在2008年，我們預計將主要有如下幾類主題投資機會：升值、內需、資產注入、奧運、創業板、節能環保等。 股指期貨和大盤股 《第一財經日報》：市場預測，股指期貨推出已箭在弦上，怎樣看待其對大盤可能的影響？基金投資將會如何應對？ 林彤彤：對境外市場的統計發現，往往在股指期貨推出前一個月，多數市場出現了上漲，而推出之后的一個月內，多數市場出現下跌。盡管不能絕對地說這是一種固定模式，但總體來看在股指期貨推出前后，市場將會發生反向波動。 我們認為，在股指期貨運行初期，大多數公募基金將少做多看，公募基金長期投資的理念以及法規方面的規定決定了不會將這個工具作為投資盈利的主要手段，最多是作為套保的手段，因此初期基金行業的參與度估計不會很高。 劉青山：首先，我們必須認識到股指期貨僅僅是市場的一種新交易品種，當然，對內地市場它還代表了一種新的交易方式——做空。但它絕對不是決定市場趨勢的因素。從歷史上看，它的出現改變不了市場的中長期趨勢，而只會導致短期的市場波動。 至關重要的一點，在我國還必須考慮到監管層推出股指期貨的根本用意——促進市場穩健發展，而不是給市場提供一個投機工具。監管層對此事慎重再三，我們相信必然會在事前預防、事中監控、事后稽查等方面做了周密的準備工作，防止股指期貨對市場短期形成過大沖擊。 總的來說，我們認為其對大盤長期趨勢影響甚小，但可能在一定程度上導致短期波動加劇，并引起權重股與非權重股之間結構性的輪動機會。 《第一財經日報》：今年以來，中國神華、中石油、中鐵等大型IPO連續登陸A股，你們怎么看待A股市場結構所發生的變化？ 劉文動：總體上講，我們歡迎大型藍籌股的IPO上市，從長遠角度看，對改善市場的結構會有很大幫助，增加了市場的流動性和可投資性。但9、10月以來上市的大盤藍籌股，上市首日往往漲幅驚人，估值過高，這給整體市場帶來了較大的估值壓力，也扭曲了一級市場的收益率，這種情況不可持續。 陳鵬：上市公司的價值評價和股票總市值并不具有絕對的因果邏輯關系。大市值股票的發行將在相當程度上起到穩定市場的作用。但是由于這些公司的流通市值仍然較小，所以我們還是會對這種作用進行審慎的觀察。 次貸迷霧與QDII未來 《第一財經日報》：次級貸危機還在全球蔓延，怎樣看待此次危機對中國經濟以及A股和具體行業的影響？基金現在如何考量全球經濟在基金投資研究中的權重？ 劉文動：次級債危機目前對于中國經濟的直接影響有限，但該事件若進一步影響美國的金融市場和實體經濟，造成美國等發達經濟體步入衰退，將給以中國為代表的新興市場帶來嚴重的后果，特別是出口拉動的產業，如紡織、機電、玩具、家具等。 自2002年以來，出口一直是拉動中國經濟增長的核心動力之一，這已經要求基金管理人必須緊密跟蹤國際經濟的發展和變化，以全球化的視角來研究中國問題，這是我們不得不適應的工作習慣之一。 劉青山：有觀點認為現在全球經濟的一個大問題是“美國的過度消費，中國的‘過度制造’”。現在，美國的過度消費出現問題，暴露出了次貸危機。中國的‘過度制造’現在也面臨一定問題了，集中表現在資源、勞動力、土地、環境等要素供應壓力上。次貸其實只是一個導火索，背后是本輪全球“不均衡繁榮”需要調整了。 要解決這個問題，一個角度是局限于中國來看，顯然就是要致力于國內的生產與消費的均衡。但作為一個開放的經濟體，這是不現實的。不過減少其總量的差額是可以的。因此，一方面控制投資，給經濟（生產）降溫，另一方面擴大內需（消費和不形成新產能的基礎設施投資）就成為政策的選擇。因此，從緊的貨幣政策與適度的財政政策將是明年的政策背景。其中，也就揭示了我們應該關注（與財政政策刺激有關）和應該規避（與貨幣政策緊縮有關）的行業。 要解決這個問題，另一個是放在全球的角度來看，需要關注的就是全球資源稟賦的相對優勢及其引起的國際分工問題。顯然，各國只要有能力，都希望更多地依靠資金和可再生的勞動力資源，而不是自然資源來參與國際分工。我國現在資金和可再生的（高素質）勞動力資源上已經逐步具有優勢了，自然要著力提高本土自然資源的使用效率，鼓勵高附加值生產制造。同時，鼓勵第三產業發展，來帶動經濟和提高國民生活水平。這揭示的行業機會應該是先進制造業和第三產業。 《第一財經日報》：目前，首批基金系QDII均出現不同程度的下跌，你認為，基金系QDII今后的發展前景如何？ 劉文動：QDII業務是中國基金業在國際化進程中的重要一步，在商品和服務貿易日益全球化的今天，對資本的全球化也提出了更高的要求。我想，QDII業務可以進一步拓寬基金投研人員的視野，更好地理解中國經濟和全球經濟。基金凈值的漲跌是股票投資固有的風險，投資于A股市場的基金早期也面臨著同樣的問題，但能夠堅持把基金作為一種理財工具，長期持有的投資者如今都獲得了豐厚的回報。我們看好基金系QDII的長遠前景，但其發展仍有很長的路要走。 吳慧 歡迎訂閱《第一財經日報》！ 訂閱電話：010-58685866（北京），021-52132511（上海），020-83731031（廣州） 各地郵局訂閱電話：11185 郵發代號：3-21 新浪財經獨家稿件聲明：該作品（文字、圖片、圖表及音視頻）特供新浪使用，未經授權，任何媒體和個人不得全部或部分轉載。 新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
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