■見習記者 代星

　　12月3日，發行價為4．8元、以3．383萬億元創凍結申購資金記錄的中國中鐵（601390）在上交所上市。當日，中國中鐵報收8．09元，漲幅為68．54％，對應市盈率為51．34倍。

　　“中鐵目前已經略有高估，但高估不是特別嚴重”；“中鐵現在價位已經偏高了，沒有進一步購買的必要”。相關分析師在接受中國經濟時報記者采訪時說。

　　“中鐵90％的利潤都是虛的！”中歐國際工商學院會計學丁遠教授則語驚四座。

　　報表有水分？

　　“問題很嚴重。”丁遠在仔細研讀了長達345頁的招股說明書后指出，中國中鐵上半年現金流為負、主營業務收入（折算全年后數據）減少，利潤卻大幅增長。而這些“極可能是編出來的”利潤，70％以上卻是來自上一年度的計提沖回，還有15％則來自于短期投資收益，去掉這兩大塊，中國中鐵的利潤將大大縮水90％，從15．45億元減少到1．5億元。

　　丁遠指出，11億多元下降的成本，來自于去年計提的沖回。中鐵招股說明書正式披露了這點：“最近一期，管理費用的大幅下降，主要是因為如前所述，本公司對于原按工資總額14％計提的職工福利費在2006年末的余額予以轉回，并相應沖減2007年1－6月的管理費用11．73633億元。”

　　除了這11．7億元計提沖回，15．45億元利潤中還有2．26億元來自投資收益。其財報顯示，公司對聯營企業和合營企業的投資收益為－812萬元，“也就是說，這兩個多億的收入是來自炒股等短期投資收益，并非來自聯營、合營企業的投資收益。”丁遠認為，這種不確定性的收益因不穩定而帶來了風險。

　　由此，“福利費用轉回沖減管理費用的11．74億元，減少了本期費用，等于是直接增加了營業利潤，這并不是本期經營產生的收益；2．26億元的投資收益，并非來自聯營、合營企業，具有很強的不確定性。”丁遠分析，如果剔除以上兩大因素，中國中鐵2007年1－6月由主業經營產生的凈利潤就只有約1．5億元了，與財報顯示的15．45億元相比，大大縮水90％。去除這兩塊利潤來源，丁遠認為中國中鐵ＩＰＯ的市盈率其實是在30倍基礎上翻10倍，達到了300倍之高。

　　對此，也有業內人士認為計算上還不夠嚴謹。因為職工福利費用的結轉沖回和投資收益都是稅前收益，到凈利潤時都要交納企業所得稅，所以不應該簡單地用凈利潤數額沖減。如果按照稅后利潤計算，中鐵實際上半年凈利潤應為5．8億元，而非丁遠教授所得出的1．5億元。

　　“即便是5．8億元，其每股收益也只有半年0．029元，簡單換算其全年收益和每股4．8元的發行價，其發行市盈率仍然達到了84．16倍。”該人士進一步分析說，中鐵此舉有可能是想把2007年的利潤做得更高，造成利潤逐年高速上漲，樹立高成長企業的形象。

　　另外，據記者在網上查詢的有關中鐵在香港上市的文件，中鐵2007年上半年的利潤就只有8億不到（只包括了炒

股票的收益），有分析員指出這一原因歸結為國際會計準則與內地的不同。

　　這筆11．7億元的福利費計提后又沖回，究竟是常規的會計行為，還是偶然差錯？中國經濟時報記者就此多次向中鐵方面求證，但沒有收到任何正面回復。記者又致電中鐵上市保薦人瑞銀證券有限責任公司，對方告之：“這兩天已經有很多記者打電話來詢問相關事情，但相關負責人一直不在。”

　　估值已不低

　　“中鐵目前已經略有高估，但高估不是特別嚴重。從長期來講是看好的，但短期建議觀望。”國泰君安分析師韓其成在接受本報記者采訪時表示，目前Ａ股上市建筑公司2008年ＰＥ平均值為28倍，該類建筑公司在規模上比中國中鐵小，抗風險性、行業龍頭地位、行業發展前景遠不如中鐵，中國中鐵估值享有相對該類公司15％到30％溢價空間，即相當于2008年ＰＥ約33到37倍，因此給予中國中鐵合理估價為5．89－6．66元。

　　國盛證券分析師黃凱指出，預計中鐵2007－2009年營業收入分別為169006百萬元、179527百萬元、191662百萬元，每股收益（攤薄）分別為0．19元、0．214元、0．233元。參考同行業上市公司的市場情況，給予中鐵2008年30－35倍市盈率是合理的，對應的市場價格區間為6．4－7．5元。

　　根據中國中鐵ＩＰＯ主承銷商中銀國際的分析報告，中鐵合理的市場價格區間為每股6．26－7．29元人民幣之間。

　　黃凱強調，中鐵的業務很大程度上依賴于國家在鐵路及其他公共交通基建（包括公路、橋梁、隧道及其他市政工程）方面的開支，國家在基建方面的公共預算如有重大削減，尤其是交通基建方面的削減，將會對中鐵的業務構成重大不利影響。

　　除了在上交所上市外，中國中鐵還將于今年12月7日在港交所掛牌交易。據悉，中國中鐵Ｈ股全球發售價已定為每股5．78港元，高于Ａ股4．8元人民幣的發行價。

　　那么，中鐵在Ｈ股上市后是否會跌破發行價？對此，國泰君安證券策略分析師戴濤認為，“這種情況應該不會出現。目前中鐵在香港公開發售部分獲得逾300倍超額認購，國際配售部分則超額認購39倍，凍結資金近4000億港元，這都說明了市場對它的肯定。而且，中國中鐵是建筑與工程行業的國企龍頭，基本面不錯，再加上最近Ｈ股市場環境比較好，還是值得看好。”

　　“港股市場中與中鐵同行業的中國交通建設（1800．ＨＫ）目前的市盈率為50多倍。因此，中鐵Ｈ股發行定價也算相對合理。”廣發證券行業分析師王飛表示。

　　前景仍看好？

　　中國中鐵是中國和亞洲最大的多功能綜合型建設集團，在2007年公布的“世界500強”企業中排名第342，在“世界品牌500強”中排名第417。按年度工程承包總收入計算，公司在2005年及2006年分別為全球第四及第三大建筑工程承包商。中國中鐵是中國鐵路建設市場最大的承包商，中國基建勘察設計與咨詢服務行業的領軍企業之一，中國多種鐵路建設相關設備和零部件的最大制造商。中國中鐵的業務范圍包括基建建設（鐵路、公路、市政）、勘察設計與咨詢服務、工程設備和零部件制造、

房地產開發、其他等業務，2006年收入占比為89．62％、2．65％、2．58％、1．15％、3．99％。

　　根據“十五”計劃，交通部對全國交通運輸基礎設施（包括水路和公路）的投資預算大約為2．2萬億元。此外，同一時期

鐵道部對全國鐵路基礎設施投資預算約為3500億元。在“十一五”規劃中，交通部對全國交通運輸基礎設施（包括水路和公路）的投資總額大約為3．8萬億元，比“十五”計劃期間的相應投資額增加了73％。而“十一五”規劃中，鐵道部對全國鐵路基礎設施投資預算約為1．25萬億元，與“十五”計劃相比，增長幅度超過250％。

　　王飛告訴本報記者：“我國鐵路網建設的投資規模還比較小，目前國內95％的電氣化鐵路都是由中鐵來建設的，處于絕對壟斷的地位，但是現有鐵路只有45％屬于電氣化鐵路，以后我國的鐵路要全部實現電氣化，中鐵未來的發展空間很大。預計2007年至2009年，中鐵的利潤會以每年30％以上的速度增長，預計每股收益分別為0．15元、0．24元、0．3元。”

　　黃凱也表示，中國經濟的強勁增長和城市化進程的高速發展將繼續推動市政建設投資及房地產業，尤其是鐵路及公路建設市場高增長，將繼續為中鐵提供良好的市場機遇和廣闊的發展前景。