貨幣政策行到水窮處？加了息過年？還是過了年加息？抑或暫停加息？來自南非開普敦的消息給人豐富聯想。周日，央行行長周小川在國際清算銀行會議間隙接受了道瓊斯記者采訪，《華爾街日報》報道說，“周小川對目前利率水平感到滿意”。我不太清楚，記者記錄、寫作或譯者轉譯時有沒有丟失、曲解周先生講話的原意。也無從判斷，令周先生感到“滿意”的是央行決定的名義利率，還是扣除利息稅和通貨膨脹率后的實際利率。不久以前，央行官員反復強調，治理通貨膨脹是第一要務，保持實際利率為正值是貨幣政策的責任。現在，一年期存款名義利率為3．87％，10月份ＣＰＩ（居民消費價格指數）標示的通貨膨脹率為6．5％，而今年月度ＣＰＩ漲幅已經連續8個月超過3％。即使不考慮利息稅，實際利率也仍未逃脫負值的陰影。何況，ＰＰＩ漲勢抬頭，廉價勞動力卻漸漸不廉價起來，企業體內消化原料價格上漲的能力大不如從前，不計食品價格的核心ＣＰＩ將被越來越強勁的成本壓力推高。顯然，通貨膨脹并非晴空萬里一朵云，一陣風就刮沒了。但為什么還沒加息呢？表面上看，一路疾行，貨幣政策可能已經到了一個“稍息”的節點，不妨坐下來看看史無前例的高準備金率和五次加息暗中疊加，慢慢生效。市場對貨幣政策有3個月到半年的“不應期”，從現在起到過年，央行可以更多觀察，更少行動。其實，能收到“純利”的手段已經用盡，國內外環境使央行幾乎動彈不得，暗自叫“苦”。起因還是美國人買房子。次級貸款危機后，美國經濟受到不動產市場泡沫破滅和金融系統流動性不足的雙重打擊。其后果是逼美聯儲放松貨幣政策，美國消費者收緊口袋。這兩件事都成為影響中國經濟的不利因素。在與經濟有關的政府部門中，最先受害的是央行。首先，伯南克為搭救美國經濟，把周小川擠入了墻角。美元降息，人民幣加息，中美利差薄如窗紙，而資產價格重估帶來的財富效應光彩奪目，光靠外匯管制，根本擋不住投機熱錢。資本向外輸出說說容易，ＱＤＩＩ雖然計劃龐大，實施步伐不快。“港股直通車”還不知何時對外賣票。其次，作為中國第二大顧客，美國出現需求下降的跡象。主管外貿的商務部已經發出警告（詳見昨日本專欄文章《減持國有股充實社保不可等“著陸”以后》）。視此情形，加息只能令人民幣匯率面臨更大升值壓力，歐美將進一步施加外交壓力。如果升值加速，人民幣對非美貨幣貶值帶來的企業競爭力可能毀于一旦，外貿企業大批關門不是天方夜譚。如果一步能加息到10％，存款當然會向銀行回流，流動性過剩和資產價格泡沫繼續膨脹都能得到有效遏制。可惜，央行沒機會去試。小幅加息是否能繼續？何時繼續？也是未定之數。我以為，現在該輪到財政政策表現了。[][41]