本報記者 朱益民 深圳報道

　　“從理性估值角度看，中石油H股價格屬于典型的資金推動。鑒于買入基金的使命已經完成，20元的目標價為已經實現，中石油未來的上漲動力應該有限。”

　　2007年11月5日，中國石油(601857)正式登陸上海證券交易所掛牌交易。

　　中國石油A股發行不可謂不火爆，40億A股申購凍結資金3.37萬億元，平均86萬元中簽1000股。機構普遍預測，市場熱情高漲將導致中國石油A股上市首日市價超過40元。然而，一向被推崇備至的價值投資大師巴菲特卻于此前三個月時間內七次減持中石油H股。

　　2007年10月18日，巴菲特公開對外宣稱，基于

股票價格考慮，他已經將所持中石油23.4億股H股全部賣出。這意味著在巴菲特心目中，中石油目前持續上揚的H股股價已超出其潛在價值。

　　盡管中石油公司聲稱巴菲特減持屬于商業行為，國內一些媒體也聲稱巴菲特不完全了解中國，并依據中石油H股股價自其首次減持始累計升幅超過50％，斷言巴菲特對中石油的投資不是完美投資，同時積極呼吁國內投資者沒有必要對巴菲特頂禮膜拜。但巴菲特畢竟不是一個普通的投資人，作為全球成功理性價值投資的偶像，他的聲音及投資決策影響力絕不容小覷。

　　1968年5月巴菲特的果斷決策令人難忘。當時美國股市一片狂熱，巴菲特卻認為再也找不到有投資價值的股票，因此賣出了幾乎所有股票并解散了公司。結果在1969年6月，美國股市大跌并演變成了股災。到1970年5月，每種股票都比上年初下跌了50％甚至更多。

　　在巴菲特毅然拋售，溢價相對較低的H股股價可能已超出其潛在價值，中石油A股還能否繼續上演中國神華式“神話”？

　　巴菲特拋售邏輯

　　盡管國內投資者不敢小視巴菲特拋售中石油H股的減持行動，并積極從多方面尋找巴菲特減持中石油的真實原因，甚至希望從中找出巴菲特決策失誤之處，以期為自己拼搶中石油A股籌碼的狂熱激情找到合理依據，然而，努力的結果卻令人失望。巴菲特拋售中石油的理由非常簡單明了，就是中石油股價已經超出了它的潛在價值，且少有人真正理解巴菲特給予這家亞洲最賺錢公司的估值邏輯。

　　“我能告訴你巴菲特為什么會在國人對中石油一片狂熱之際拋售H股的真實原因。”國信證券研究員李晨告訴記者。與國內眾多研究機構積極看多中石油A股回歸溢價不同，李晨近日發布了題為《Just Calm Down》的價值投資分析報告，他是首個給予中石油中性投資評級的國內研究員。

　　李晨認為，從市盈率估值角度看，中石油的PE合理估值不能超過20倍。主要原因為，中國成品油的價格機制尚未理順，在中國政府對成品油價格實行嚴格管制的背景下，中石油在國際原油價格上漲中無法受益，加之原油產量增長很低，中石油在未來的業績增長速度很難達到20％。

　　他分析說，在國際原油價格上漲中，中石油面臨三大減利因素：一是開采成本上升因素，目前中石油的開采成本增幅基本與油價漲幅相當；二是特別收益金因素，原油價格高于60美元即征收40％的特別收益金；三是成品油價格“政府管制折扣”，68％的產品價格不能同步原油價格上漲，直接造成整體盈利下降。

　　據其測算，國際原油價格在高于80美元時，每桶上漲10美元，中石油開采成本上升約1美元／桶，特別收益金收取4美元／桶，如果68％的收入被政府管制，則中石油公司盈利下降1.8美元／桶；如果國內成品油價格漲幅為原油價格的一半，68％的產品收入限制了油價上漲受益，公司實際收益為1.6美元／桶。只有國內成品油價格漲幅達到原油價格漲幅的26％時，中石油才能免受政府管制的影響。

　　李晨表示，中國政府對石油定價管制將長期存在，中石油未來不能充分從國際原油上漲中受益或許是巴菲特拋售中石油的重要原因。

　　此外，李晨用分部門加總法估值測算的結果顯示，假設長期原油價格分別為50美元／桶、80美元／桶、100美元／桶、200美元／桶時，板塊價值按照各自計算出的自由現金流的15倍估值，則中石油油田板塊的價值分別是4.23元／股、7.49元／股、10.22元／股、12.50元／股與21.62元／股；加上其它板塊的價值，長期油價對應的中石油整體每股價值為8.46元、12.17元、14.45元、16.73元、25.85元。

　　2007年7月12日，巴菲特首次減持時，中石油H股收盤價為12.28港元，與李晨對中石油在長期油價為100美元／桶的估值12.50元人民幣接近。或許這一估值透露了巴菲特拋售中石油估值邏輯的奧秘。

　　在談及外界對巴菲特減持中石油不是完美投資、少賺了數十億港元的評論時，晨星(中國)研究中心研究員龐子龍表示，四年前，當巴菲特地板價買入中石油時，世人給與的多是懷疑。因為當時中國的資本市場處于發展初期，動蕩不安，中國政府對股市的政策也不明朗，巴菲特管理的伯克希爾公司一些股東也表示出了不理解；而巴菲特今年減持并最終悉數賣出中石油時，很多人卻因市場的火爆而質疑他的投資理念。甚至在巴菲特承認早賣了中石油后，一些人執于他的“認錯”，卻忽視減持正是巴菲特投資理念的貫徹。

　　龐子龍認為，雖然巴菲特減持中石油H股的平均價格明顯低于目前的市場價格，但是將本金安全放在首位的巴菲特不可能選在股價上漲最輝煌的巔峰時刻減持。巴菲特穩健的投資風格可能不會使他賺上瘋狂的最后一個波段，卻能夠規避絕大多數致命風險。

　　存在即合理。巴菲特減持自有他的合理因素，似乎也沒人能否認中石油A股超額溢價回歸的合理性，問題是中石油A股繼續上揚高估值溢價的道路能走多遠？

　　回歸溢價極限

　　盡管李晨并不認為參照系法估值結果合理，但他認為如此做法可以比較精確地預測市場價格。其估值模型顯示，中石油市場價格預測可以將中國石化和中海油兩個參照坐標，從資產匹配角度看，1個中石油=0.7個中國石化＋5個中海油，若將盈利能力因素考慮進去，則1個中石油=0.3股中石化＋1.1個中海油。據李晨測算，按照中海油回歸A股價格25元和30元兩個假定目標價推算，則中石油A股定價應在35元－40.5元之間。

　　荷蘭銀行亞洲主管黃集蔚認為，中石油H股股價在巴菲特減持期間一路上漲，在很大程度上跟一些與國內關系密切的資金為幫助中石油A股回歸能有較好發行價有關。盡管巴菲特接連減持，但這些資金考慮到國內A股普遍比H股有50％以上的溢價，加之國內QDII港股投資放行和個人投資者港股直通車開通的預期，使得他們愿意推高中石油H股股價。

　　“從理性估值角度看，中石油H股價格屬于典型的資金推動。鑒于買入基金的使命已經完成，20元的目標價已經實現，中石油未來的上漲動力應該有限。”黃集蔚相當肯定地在電話中告訴本報記者。

　　H股價上漲曾經是A＋H公司A股價格上揚的重要動力，在中石油H股股價上漲基本到位的前提下，其回歸的A股高溢價之路還能走多遠？

　　深圳某私募基金經理對巴菲特拋售中石油不以為然，他堅信巴菲特對

中國經濟不是十分了解，依據是當初巴菲特到香港投資的金額只有5億美元，在其全球投資組合中所占比例甚低。如果當時他對中國經濟發展趨勢有著充分了解，大量配置中國的優質資產，那么持有到今天又會是什么樣的投資回報？

　　“中國經濟在今后相當長一段時間內都會保持快速增長，隨著居民收入提高和生活方式的歐美化，尤其是汽車保有量的進一步提高，對石油能源的消費需求迅速增長可期。而中國石油獨特的壟斷性以及

國際油價的進一步高企，將成為中國石油回歸后高溢價的重要支撐。”

　　但李晨并不這樣看，他強調，不論是渤海灣的石油或是墨西哥灣的石油，還是波斯灣的石油，大家都是石油。言外之意，在國際原油價格可能長期保持上漲勢頭的預期下，國際市場對石油天然氣公司的估值大大低于國內市場的估值定價。

　　2007年11月1日，全球最大的石油天然氣公司埃克森美孚石油公司的PE僅為12.66倍，同日，美國能源行業上市公司平均市盈率為11.74倍，預計未來五年的PEG為1.83倍。而按照當日中石油H股價格計算，中石油的未來12個月的PE為12.59倍，未來五年預計的PEG為2.47倍，海外市場對中石油的“中國溢價”業已充分體現。